+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Алан Грегори / Стратегическая оценка компаний — Глава 1. ВВЕДЕНИЕ: СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ

Алан Грегори 
Стратегическая оценка компаний 
(Практическое руководство) 
 
Глава 1. ВВЕДЕНИЕ:
СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ


Научный редактор перевода — В.М.Рутгайзер
Рецензент — Л.К.Русанов
Перевод с английского — Л.И.Лопатников

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

1.1   СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ

1.1.1   Предполагаемая подготовка читателя

1.2   СТОРОНЫ, ПОТЕНЦИАЛЬНО   ЗАИНТЕРЕСОВАННЫЕ В ОЦЕНКЕ

1.3   ПРИНЦИП АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК

1.4   ОБЗОР ОСНОВНЫХ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ

1.4.1   Введение

1.4.2   Оценка, основанная на доходах

1.4.3   Оценка активов

1.4.4   Оценка, основанная на модели дисконтированного денежного потока

1.4.5   Общее сопоставление моделей

1.5   ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ОЦЕНКИ, СВЯЗАННОЙ СО СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ ИЛИ ПРИОБРЕТЕНИЕМ КОНТРОЛЬНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ

1.6   ГИБКОСТЬ В ОЦЕНКЕ

1.7   ОЦЕНКА ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

1.8   РЕЗЮМЕ


1.1   СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ

Тема этой книги — вопросы оценки, производимой в целях покупки или продажи компаний или их подразделений, и в особенности — оценки стратегических альтернатив. Сюда включаются поглощения, слияния, выкуп служащими пакетов акций, основание или отделение компаний и оценки того, в каких направлениях следует развивать или сокращать деятельность компаний. Все фирмы должны постоянно следить за результатами своей деятельности и исследовать различные стратегии, открывающиеся перед ними. Ключевой частью этого процесса является наблюдение за тем, какая стоимость привносится теми или иными существующими частями фирмы и как можно увеличить стоимость путем или избавления от плохо работающих подразделений или повышения их отдачи, или же путем приобретения или развития новых видов бизнеса. Оценка таких альтернатив привлекла сравнительно недавно широкое внимание благодаря продвинутости таких методов как «анализ стоимости для владельцев акций» или «менеджмент, основанный на стоимости»; но все эти методы являются только способами реализации на практике методов дисконтированного денежного потока (DCF).

В этой книге не рассматриваются такие вопросы как оценка миноритарных пакетов акций, а также оценка бизнеса для судебных процессов или налогообложения. Эти вопросы требуют специального анализа.

Вопросы, связанные с оценкой компаний исходя из стратегических соображений, отличаются от вопросов оценки в целях анализа инвестиций. Есть научная школа, которая вообще отрицает полезность оценки компаний в целях анализа инвестиций. В рамках этой школы это объясняют тем, что если цены на фондовых рынках эффективны с точки зрения ценообразования, то в среднем на фондовых рынках акции оцениваются достаточно справедливо. Примером такого подхода является работа Фейма (1998). Из этого логически вытекает, что если вы принимаете такую позицию, то вашей инвестиционной стратегией должна быть стратегия, основанная на индексе фондового рынка. Альтернативная точка зрения утверждает, что существуют «отклонения» или «аномалии» в рыночных ценах, которые можно использовать. Примерами такой точки зрения являются работы Дебондта и Талера (1985,1987) и Лаконишока, Шлейфера и Вишны (1994).[1] Сравнительно недавно возникли «бихевиористские» теории финансов, которые изучают связь между известными психологическими феноменами, поведением инвесторов на фондовых рынках и ценами. Блестящий обзор их был дан в книге Шлейфера (2000). Дальнейшее исследование этих вопросов и их значения для инвесторов было предпринято Шиллером (2000). Как теории, ставящие в центр своего внимания упомянутые выше «аномалии», так и бихевиористические теории финансов, могут рассматриваться как обоснование оценочной деятельности, основанной на фундаментальных теоретических положениях, в отличие от взгляда на мир через призму эффективного рынка.

Однако при оценке компании исходя из стратегических соображений, мы должны быть заинтересованы в рассмотрении целого ряда вопросов, таких как альтернативные бизнес-стратегии для компании, если она будет приобретена, реализационная стоимость активов компании, реализационная стоимость ее филиалов (дочерних фирм), а также в анализе того, какие возможные синергетические выгоды будут получены в случае ее приобретения. Главное отличие состоит в том, что приобретение компании в собственность позволяет нам изменить ее стоимость путем управленческих действий, тогда как индивидуальные инвесторы (отдельные акционеры) на это не способны. Более того, анализ стратегических альтернатив часто включает использование информации, недоступной рынку как таковому.

Имеются два другие аспекта оценки, а именно стратегия торговли и цели потенциального покупателя. Что касается первого, то ключевой вопрос состоит здесь в том, сколько потребуется платить за то, чтобы завоевать контроль над компанией, по поводу которой ведется торг, или — с точки зрения продавца — какую сумму возможно получить за компанию или ее подразделение. За компанию, акции которой котируются на фондовой бирже, покупатель заплатит определенную надбавку сверх текущей биржевой цены акции, но размер этой надбавки будет зависеть от множества факторов. Если компания — предмет возможной сделки — имеет структуру акционерного капитала, аналогичную структуре большинства крупных компаний, потребуется еще убедить крупных менеджеров институциональных фондов согласиться на приобретение компании. Ключевыми факторами здесь будут прежние достижения компании и вопрос о том, является ли сделка денежной или предполагает эмиссию акций.

Фактором, реально определяющим процесс оценки, являются цели покупателя компании. Ценность предмета покупки для покупателя зависит от того, что покупатель намерен с ней делать. Если мы рассматриваем приобретение компании конгломератом, где цель ясна и состоит в «улучшении деятельности компании», то ее стоимость оказывается примерно равной для множества потенциальных покупателей. Однако частные синергетические или стратегические выгоды могут эту компанию сделать более ценной для одного потенциального покупателя, чем для других.[2] Цели и переговорные стратегии потенциального покупателя становятся еще разнообразнее, когда мы рассматриваем случаи приобретения частных компаний или дочерних компаний (филиалов), как только в игру вступают цели и переговорные стратегии продавцов.

1.1.1   Предполагаемая подготовка читателя

В этой книге предполагается определенное знакомство с принципами метода DCF, хотя в главе 3 и рассматриваются некоторые его важные положения. Предполагается также общее представление о бухгалтерском учете в компании. Читатели, которые желают освежить этот раздел в памяти, могут обратиться к превосходным руководствам по бухгалтерской отчетности компаний, имеющимся в настоящее время в продаже. Особенно рекомендуем: Wendy McKenzie, FT Guide to Using and Interpreting Company Accounts, а также книгу профессора Паркера Understanding Company Accounts выпущенную издательством Penguin Paperbacks.

1.2   СТОРОНЫ, ПОТЕНЦИАЛЬНО ЗАИНТЕРЕСОВАННЫЕ В ОЦЕНКЕ

Многие из тех, кто включен в перечень заинтересованных в оценке сторон, разделяются на две категории: потенциальных покупателей и потенциальных продавцов. В качестве покупателей могут рассматриваться компании, занятые приобретением (поглощением) фирм, менеджеры инвестиционных фондов и команды менеджеров, стремящиеся обрести контрольный пакет акций своей компании. Менеджеры инвестиционных фондов могут выступать также в качестве потенциальных продавцов, в этой группе могут оказаться и те, кто имеет контрольную долю в акционерном капитале компании и стремятся освободиться от дочерних фирм или некоторых областей бизнеса.

Кроме того, есть еще советники, которые нуждаются в оценке компаний для различных целей. Это относится к сотрудникам инвестиционных банков, которые могут быть заинтересованы в такой деятельности, как оценка переходящих из рук в руки фирм, оценка в случаях насильственного захвата фирм, и оценка при выпуске акций на фондовые рынки. Важными советниками в ситуациях смены владельцев компаний являются аудиторские фирмы, они могут быть также вовлечены в процесс оценки компаний в случаях применения схем коллективного владения акциями, при управлении имуществом по доверенности и в других целях.

Далее, менеджеры компаний должны быть озабочены оценкой своих компаний на постоянной основе. Это относится не только к высшему менеджменту, но также к менеджменту филиалов (дочерних фирм) и основных подразделений компании. Если эти менеджеры не имеют представления о стоимости того, чем они управляют, они не в состоянии разумно оценить возможные стратегические альтернативы этого бизнеса. Никто не может убедительно защитить от враждебных посягательств и, более того, хотя бы понять, угрожает ли им потенциальный захватчик (если менеджеры понимают, что их компания на самом деле недооценена, они должны опасаться любого потенциального покупателя, который тоже это понимает.) Не имея представления о стоимости компании, они лишают себя одного из методов оценки своих прежних достижений, вообще говоря, довольно важного, поскольку задачей открытой акционерной компании является (во всяком случае, в какой-то степени) приумножение богатства акционеров.[3] Наконец, если менеджеры не отдают себе отчета о стоимости компании, им трудно принять объективное решение, должны ли они расширять бизнес путем приобретения компаний или «органического роста», или они, наоборот, должны сосредоточить свое внимание на концентрации дела путем закрытия, продажи частей бизнеса или с помощью каких-то иных маневров.[4] Если менеджеры хотят обрести широкое, перспективное представление о своем бизнесе, они прежде всего должны обратиться к моделям дисконтированного денежного потока (см. главы 3 — 6).

Возрастающее значение, придаваемое с недавнего времени «стоимости для акционеров», приводило к большему пониманию менеджерами необходимости мониторинга расчетной стоимости их компаний, для чего создаются «стратегические подразделения» («стратегическое подразделение» или SBU — автономное подразделение компании, ответственное за планирование и маркетинг ряда определенных продуктов — примеч. перев.). Модели DCF применялись специалистами по стратегическим исследованиям как при оценке альтернативных стратегических бизнес-планов, так и при расчете стоимости потенциальных объектов приобретения. По существу, эти модели могут рассматриваться как упрощения или попытки сделать пригодной для практического применения (операционализации) модели оценки, описанной в главе 5. С этой моделью связана одна трудность: она требует прямых оценок действующих денежных потоков (движения наличности), налогов на наличность, вложений в оборотный капитал и инвестиции. Поскольку практики часто считают подобные расчеты слишком сложными, консультанты создали общую модель, основанную на электронных таблицах, чтобы упростить этот процесс. Вообще же все подобного рода модели устанавливают связи между расчетными величинами: денежным потоком и стоимостью.

В целом, эти модели позволяют вычислять денежный поток либо через анализ бухгалтерской прибыли, либо непосредственно путем оценки денежной отдачи на вложения капитала. Примером первого подхода является модель «остаток-доход» Стерна-Стюарта, распространяемая под акронимом EVA™ (сокращение от Economic Value Added), примером второго подхода может служить модель «денежного потока на инвестиции» разработанная ассоциацией Брэкстоун, обществом «Брэкстоун ассошиэйтс). Все эти модели являются коммерческими приложениями теоретических моделей, разработанных такими авторами как Эдвардс и Белл (1961), Писнел (1982) и Олсон (1995).

1.3   ПРИНЦИП АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ИЗДЕРЖЕК

При оценке компании важно понимать, что существуют три вида стоимости, которые требуется исследовать. Методы оценки, обсуждаемые в этой и в других книгах об оценке, преимущественно сосредоточены на стоимости бизнеса как стоимости действующего предприятия. Конкретно, эта стоимость действующего предприятия рассматривается как приведенная к настоящему моменту стоимость будущих денежных потоков компании (см. главу 3, где это положение объясняется). Эта стоимость действующего предприятия может быть обозначена как «экономическая стоимость» и в современной терминологии часто определяется как «стоимость предприятия». Эта величина не обязательно является окончательной оценкой стоимости бизнеса, поскольку возникают две альтернативные оценки. Во-первых, имеется возможность тем или иным образом расчленить компанию, а не рассматривать ее по-прежнему как одно целое. Конечно, существует множество способов решения этой задачи, начиная от срочной распродажи активов и более упорядоченной постепенной продажи по частям, вплоть до фрагментации компании на мелкие единицы, одни из которых будут продолжать существующий бизнес, а другие обречены на продажу активов. Например, местная автобусная компания может переместить свой главный офис и гаражи на окраину города, выставив гаражи и офис в центре на продажу как свободное для реализации имущество. Для нашей оценки наиболее подходящим значением будет оценка лучшей из альтернатив, что и даст нам максимум чистой реализуемой стоимости компании.

Если эта чистая «реализационная» стоимость превышает экономическую, лучшей альтернативой будет расчленение компании. В принципе, именно этот тип анализа приводил к некоторым «корпоративным рейдам» («корпоративный рейд» — скупка компаний крупной корпорацией — примеч.перев.) 1980-х гг. (например, неудавшаяся попытка Джеймса Голдсмита купить группу компаний ВАТ). Чаще всего, конечно, чистая реализационная стоимость оказывается меньше экономической оценки. Однако здесь возникает одно соображение. Вместо покупки компании есть возможность создать новую аналогичную компанию. Например, вместо того, чтобы купить сеть агентств недвижимости или специализированных ресторанов, можно вырастить такую организацию, так сказать, с нуля. Так что следует рассмотреть и полную стоимость воссоздания компании (включая учет дополнительного времени, которое придется затратить на создание нового бизнеса). Цена рассматриваемой компании по логике не должна превосходить ее стоимость воссоздания. Это обстоятельство часто не принимается во внимание, но анализ, проведенный в этом направлении, мог бы сберечь немало денег некоторым крупным страховым компаниям, которые в 1980-х гг. приобрели сеть агентств недвижимости. Конечно, часто бывает так, что такое воссоздание невозможно. Например, фармацевтические компании владеют патентами на лекарства, которые законно воссозданы быть не могут. Другие, например водопроводные компании, имеют очень дорогостоящие основные фонды, которые было бы чрезвычайно трудно воспроизвести заново.

Несмотря на эти трудности, во всяком случае можно высказать некоторые мысли о соотношении чистой реализуемой стоимости и стоимости воссоздания. Общее правило может быть показано на рис 1.1.

 Рисунок 1-1    Соотношения между чистой реализуемой стоимостью и стоимостью  воссоздания

1.4   ОБЗОР ОСНОВНЫХ МОДЕЛЕЙ ОЦЕНКИ

1.4.1   Введение

В сущности, существуют три основных категории оценочных моделей. Существует тип моделей, основанный на доходах, который измеряет оценку как некий множитель к бухгалтерской прибыли, затем тип моделей, основанных на активах — этот тип связан с продажей или стоимостью замещения физических и финансовых активов компании, и наконец, тип моделей, в котором применяется дисконтированный денежный поток, где факторами, влияющими на оценку, являются прогнозы будущих денежных потоков и альтернативной стоимости капитала. Иногда говорят, что только модели, основанные на доходах и дисконтированном денежном потоке, оценивают компанию как действующее предприятие. Это не совсем точно, поскольку оценки активов, связанные с восстановительной стоимостью активов, неявно предполагают, что бизнес в той или иной форме будет продолжаться.

1.4.2   Оценка, основанная на доходах

Исходным принципом традиционной модели оценивания, основанной на доходах, была попытка использовать и определить так называемую «поддерживаемую прибыль» компании, применив к этой прибыли коэффициент капитализации, известный как мультипликатор ценаприбыль (РЕ). Такой подход затрудняется двумя ключевыми проблемами. Во-первых, размеры прибылей искажаются инфляцией, поскольку показатели прибыли фиксируются в текущих ценах. Во-вторых, большинство фирм рассчитывает на рост прибылей вследствие расширения своей деятельности. Традиционная идея о поддержании уровня прибылей не учитывает это обстоятельство как в отношении компании, подвергающейся оценке, так и в отношении выбора мультипликатора РЕ. На практике мультипликатор РЕ почти однозначно определяется выбором некоторых сравнимых или аналогичных компаний, групп компаний или отраслевым значением РЕ.

В текущей практике большинство аналитиков по инвестированию, по-видимому, ограничиваются текущими или прогнозными доходами, подправляя полученные значения если дело идет об отдельных объектах, не являющихся репрезентативными для рыночных условий, с которыми сталкивается компания. Однако недавние исследования показывают, что бухгалтеры все еще используют понятие «поддерживаемых доходов», хотя и относят его в основном к оценке компаний, акции которых не котируются на бирже.[5]

В целом текущие доходы следовало бы умножить на текущий мультипликатор РЕ, тогда как прогнозные доходы должны множиться на перспективный мультипликатор РЕ. Задача состоит в том, чтобы найти мультипликатор РЕ путем выбора зарегистрированных фирм, которые имеют сравнимые перспективы роста, факторы риска и финансовые структуры (см. главу 2, где это подробно объясняется). Однако поскольку фирмы с аналогичными рисками могут иметь разную финансовую структуру, надо применять альтернативный подход: использовать данные о не обремененных процентными выплатами прибылях (т.е. прибылей до вычета процентов на акции и налогов или EBIT) и рассматривать отношение стоимости всей фирмы к EBIT. Эту стоимость всей фирмы иногда называют «стоимостью предприятия» и она может быть определена как стоимость активов минус текущие обязательства и отсроченные налоги (эквивалент показателя собственного капитала компании плюс долгосрочная задолженность). Дальнейшее многообразие подходов привносится таким стимулом, как растущая глобализация мировых рынков и неизбежной сложностью межстрановых сравнений, учитывая различную учетную политику в разных странах.[6] Частная проблема состоит в том, что в некоторых странах налоговое законодательство стимулирует компании использовать высокие нормы амортизации или бухгалтерских резервов. Даже внутри одной страны компании могут принимать разные нормы списания активов, имея активы разной возрастной структуры. Одним из способов обойти эти проблемы является использование мультипликаторов к тому, что иногда называют «денежными доходами», определяемыми как доходы до вычета процентов, налогов, амортизационных отчислений (EBITDA). Модели, основанные на доходах, подробно описываются в главе 3.

1.4.3   Оценка активов

Чтобы получить стоимость активов компании, мы должны иметь информацию как о ликвидной стоимости активов (за какую сумму они могли бы быть проданы либо по частям, либо как сегменты бизнеса), так и о восстановительной стоимости тех же активов (предполагая, что мы заинтересованы в бизнесе как действующей единице). К сожалению, в том, что касается основного капитала, то довольно трудно получить нужную информацию из публикуемых бухгалтерских отчетов. Тогда как в большинстве акционерных компаний собственность показывается по текущей или недавней оценке, другие постоянные активы показываются по первоначальной цене минус амортизация. Могут ли такие сведения помочь при оценке ликвидной или восстановительной стоимости, зависит от типа актива и относительного уровня изменения его цены (как контрастирующий пример приведем компьютеры и самолеты). Дальнейшая проблема возникает тогда, когда существуют нематериальные активы, особенно если их стоимость в обычных условиях не капитализируется — например, интеллектуальная собственность. Модели оценки, основанные на стоимости активов, рассматриваются в главе 3.

1.4.4   Оценка, основанная на модели дисконтированного денежного потока

Модель дисконтированного денежного потока (DCF) или модель текущей стоимости требует явно выраженного прогноза будущих денежных потоков. Теоретически этот прогноз должен был бы распространяться на полную жизнь компании, что связано с очевидными практическими трудностями. Обычно они преодолеваются установлением специального горизонта прогнозирования — в расчете на некоторое число лет вперед. Затем рассчитывается «терминальная» или «горизонтная» стоимость на конец такого специфического расчетного периода. Эта стоимость рассчитывается с использованием базового денежного потока для первого года, находящегося за пределами прогнозного периода, и предположения о постоянном росте компании. Это позволяет использовать упрощенную методику расчета текущей стоимости фирмы, обращенную к бесконечному сроку. Вводные сведения о такой методике даются в главе 3.

Существенным требованием оценки по методу DCF является необходимость определения желательных для инвесторов коэффициентов окупаемости. Это повышает стоимость капитала стратегического подразделения. Важной особенностью является то, что конгломерат, в который входит некоторое число стратегических подразделений, в общем случае будет иметь различную стоимость капитала для каждого стратегического подразделения, имея в виду, что каждое из них отличается своей степенью риска. Существует несколько альтернативных моделей, которые могут быть использованы для расчета стоимости капитала. Они описаны в главе 4.

Одной из проблем метода DCF является сложность прогнозирования денежных потоков. Этот вопрос более детально рассматривается в главе 5. На деле, если рассматриваемая отрасль не обладает необыкновенной устойчивостью и предсказуемыми изменениями денежного потока (как, например, коммунальные отрасли в промежутках между пересмотрами тарифов), то надо признать: это обстоятельство является самой сложной и нередко чреватой ошибками частью любого оценивания. Недавно был разработан ряд консультативных пакетов, позволяющих использовать методики типа «драйверов стоимости» для прогнозирования будущих денежных потоков. Эти модели применялись в процессе оценки в связи с операциями по овладению контрольными пакетами акций и слиянию фирм, а также в опытах по определению «стоимости для акционеров». Ими можно воспользоваться и не вполне удачно, поскольку они связывают такие переменные как рост продаж, рост активов, норма прибыли, инвестиции и денежные потоки.

Хотя эти модели имеют право на жизнь, важно помнить что простой альтернативой им могло бы быть проецирование в будущее условий развития на базе текущих бухгалтерских данных, хотя тут возникает и опасность чрезмерного упрощения. Недавнее исследование (Балки и Харрис, 1997) показывает, что хотя вырабатываемые аналитиками прогнозы долговременного роста доходов тесно коррелируют с данными о росте в прошлом, действительные долговременные изменения доходов почти не связаны с наблюдавшимися в прошлом ростом.[7]

Эти модели и их возможные применения в оценке при смене собственников подробно рассматриваются в главе 6.

1.4.5   Общее сопоставление моделей

Предположим, мы хотим оценить стоимость компаний как действующих предприятий (при этом стоимость активов не играет решающей роли). Возникает главный вопрос: какой подход к оценке предпочтительнее — в рамках DCF или в рамках РЕ? С теоретической точки зрения, DCF имеет все преимущества: оценка вычисляется в контексте рациональных экономических условий. Этот подход имеет также и преимущество, состоящее в том, что все предположения закладываются в оценочный процесс в явной форме. Далее, существуют теоретически разработанные и эмпирически опробованные модели (хотя и не всегда совершенные), с помощью которых мы можем получить альтернативную стоимость капитала. Напротив, в нашем распоряжении не существует рациональной экономической модели, которая могла бы быть использована для вычисления удовлетворительных мультипликаторов РЕ, и все прогнозные предположения о рисках, стоимости капитала и перспективах роста оказываются неявными элементами выбранного доходного мультипликатора. Наконец, метод доходного мультипликатора предполагает использование показателя бухгалтерской прибыли. Это ненадежно, поскольку разные методы бухгалтерского учета могут приводить к разным показателям прибыли. Хотя на самом деле многие более креативные системы учета последовательно ограничиваются стандартами, вводимыми в США и Великобритании, все же остается тот факт, что учет прибылей хотя и является более гибким, но все же не вполне ненадежным, в сравнении с учетом денежных потоков. Кроме того, во многих развивающихся экономиках общепринятые системы учета допускают еще больший произвол, чем GAAP США.

Хотя метод DCF и является для многих более предпочтительным, надо помнить, что хорошая оценка зависит от качества прогнозов денежного потока или прибыли. Как правило, наиболее чувствительными переменными в любом оценочном исследовании оказываются рост продаж и предельные значения прибыли или наличности, и широко распространенные экологические требования об уменьшении отходов.

В целом основанные на доходах модели оценки остаются широко применяемыми как в США, так и в Великобритании, но недавно многие начали склоняться к моделям «стоимости для акционеров», и это дало толчок к возрастающему применению моделей DCF. Это явление возникло сначала в Великобритании и США. На практике, по-видимому, в обозримом будущем любая оценка будет включать использование обоих методов — основанного на DCF и доходного. Для этого есть несколько причин. К моменту любого приобретения используется статистика, полученная в момент предложения о покупке и сосредоточенная на ценах, учитываемых в доходе, продажах и иногда в балансовой стоимости предполагаемого объекта приобретения. Разумеется, эти показатели могут использоваться в любых переговорах о цене, уплачиваемой за любой объект приобретения. Безусловно, это помогает проводить сравнения со сделками, заключенными в недавнее время в соответствующих отраслях. Еще одна полезная функция состоит в том, что мультипликатор РЕ в соединении с оценкой по DCF может обеспечить «практическую проверку» сделанных предположений и в конечном счете привести к (приемлемой для сторон) цене сделки.

1.5   ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЕ ФАКТОРЫ ОЦЕНКИ, СВЯЗАННОЙ СО  СЛИЯНИЯМИ И ПОГЛОЩЕНИЯМИ ИЛИ ПРИОБРЕТЕНИЕМ  КОНТРОЛЬНОГО ПАКЕТА АКЦИЙ

Как указывалось выше, в широком смысле нет существенной разницы между оценкой компании для, скажем, анализа «стоимости для акционеров» или же для слияния или поглощения. Однако в контексте слияний и поглощений (а также приобретения контрольных пакетов акций) все же возникают дополнительные осложнения. Они подробно рассматриваются в главе 7. Во-первых, естественно, что мы можем ожидать некоторых синергетических выгод от присоединения новой компании. Эти выгоды могут быть разными — от снижения затрат до усиления позиций на рынке. Закономерно возникает вопрос о том, как рассчитывать такие выгоды. При оценке выгод от синергии (синергетических эффектов) порой упускается из виду, что эти эффекты часто не проявляются в реальных цифрах, в отличие от многих иных денежных потоков. Примером может быть сокращение издержек управления компанией. Часто также забывается, что многие из этих очевидных выгод могут проявиться далеко не сразу, особенно если между партнерами существуют значительные различия в традициях или системах деятельности (поведении).

Следующий пункт, заслуживающий рассмотрения, — следствия формы финансирования сделки. При сделках с оплатой наличностью акции и активы фирмы выкупаются сразу. При сделках, финансируемых путем выпуска акций, акционеры «предприятия-мишени» делят все риски и выгоды с акционерами приобретающей фирмы. Отсюда в процессе переговоров возникают дополнительные вопросы о реальной стоимости предложения о сделке и о точном размере цены предлагаемых акций.

Наконец, было бы неразумно начинать любую сделку о слиянии или поглощении без определенного предупреждения о возможных ее последствиях. Долговременные наблюдения за приобретенными фирмами дают обескураживающие результаты. Если принять логическое рассуждение о том, что такая сделка должна облагодетельствовать акционеров приобретающей компании, то с точки зрения этих акционеров примерно две трети слияний и поглощений заканчиваются неудачей. Такие результаты примерно одинаковы в США и Великобритании.[8] Как замечательно высказался Уоррен Баффет из Berkshire Hathaway в письме к акционерам, включенном в годовой отчет за 1992 год:

«В прошлом я наблюдал, что многие жаждущие приобретений менеджеры были явно зачарованы читанной в детстве сказкой о королеве-лягушке. Вспоминая ее успех, они дорого платили за право поцеловать корпоративных жаб, ожидая чудесных превращений... В конце концов, даже самый большой оптимист-менеджер должен взглянуть в лицо реальности. Стоя по колено в гуще не отвечающих на его попытки жаб, он затем объявляет о невероятных расходах на реструктуризацию. В этом эквиваленте программы «Высокий старт» высшие менеджеры приобретают опыт, но платят за их обучение акционеры».[9]

1.6   ГИБКОСТЬ В ОЦЕНКЕ

Недавние достижения в области теории корпоративных финансов показали, что инвестировать в условиях неопределенности намного сложнее, чем это представляется при использовании модели DCF. Объясняется это тем, что менеджмент часто имеет права произвольных решений, например в назначении сроков осуществления новых проектов, в расширении существующих проектов и временной приостановке или прекращении той или иной работы. Основная проблема здесь состоит в том, что такая гибкость действий менеджмента сродни выбору альтернатив, а альтернативы не могут оцениваться с использованием принципов DCF. Хотя детальный анализ этого вопроса лежит за пределами данной книги (более подробную информацию см. в: FT Management Briefing Real Options by Howell, Stark, Newton and Cavus), некоторое введение в этот тип проблем с несколькими примерами того, как такие реальные альтернативы могут возникать в ситуациях, связанных с поглощениями и слияниями, дается в главе 8.

1.7   ОЦЕНКА ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

Оценка технологических компаний выдвигает ряд специальных проблем. Это объясняется тем, что такие компании обычно не располагают устоявшейся линией развития, а продукты и услуги, которые ими предлагаются, часто носят незавершенный характер. Отсюда следуют два вывода. Во-первых, и это совершенно очевидно, прогноз будущих денежных потоков здесь осложняется, и типичным подходом является обращение к эвристическим методам такой оценки (например, фиксированная оценка для подписчика компаний Института сбытовиков (ISP Institute of Sales Promotion — крупная организация, объединяющая британские консультационные службы по связям с общественностью — примеч. перев.). Конечно, это весьма опасная практика — когда оценка, приписываемая одной компании, основывается на оценках других как-то связанных с ней компаний, наблюдаемых на рынке. В таких ситуациях нет серьезных аналитический оснований для целых секторов — феномен, широко иллюстрируемый предприятиями — «мыльными пузырями», возникшими в технологическом секторе в 2000 году. Эти вопросы подробнее рассматриваются в главе 5.

Во-вторых, эти компании могут располагать ценными «опционами роста», которые не могут быть оценены общепринятыми методами дисконтирования денежных потоков, но требуют использования методов оценки опционов. Иллюстрация приложения этого подхода к технологическим компаниям дается в главе 8.

1.8   РЕЗЮМЕ

В этой главе разъяснены задачи оценки и определены заинтересованные в ней стороны. Подчеркнуты также принципиальные основы любого оценивания и вводятся принципиальные подходы к оценке, применяемые в настоящее время. В общем плане был упомянут как метод, основанный на доходах, так и метод, основанный на дисконтированном денежном потоке. Обрисованы также современные подходы к операционализации прогнозирования будущих денежных потоков и процесс оценки DCF. Последние широко известны как подход «оценки для акционеров», выступающий во многих обличьях — таких как «акционерная добавленная стоимость» и отдача денежного потока на инвестиции. Была также показана важность таких понятий как синергетические выгоды, форма финансирования, эмпирические свидетельства об эффективности приобретаемых фирм и оценке реальных альтернатив.

Все эти темы подробно рассматриваются в последующих главах.


Продолжение книги: Глава 2


[1] Интересный аргумент был выдвинут двумя известными экономистами, Гроссманом и Стиглицем (1981). Он состоит том, что в мире, где затрачиваются огромные суммы на поиск недооцененных акций, абсолютная эффективность рынка, логически рассуждая, невозможна. Дело в том, что в рациональном мире предельные затраты на подобную поисковую деятельность должны быть в условиях равновесия равными ее предельной выгоде — что требует по меньшей мере некоторого уровня неэффективности.

[2] Заметьте, что в случае, когда компании — «мишени» велики по размерам, это, по-видимому, невозможно, тем более, если речь идет о международном аспекте приобретений. Возможно, более типичен случай, когда определенная компания имеет особую стратегическую ценность для немногочисленных претендентов, как в случае недавних сделок по слиянию компаний «Даймлер» и «Крайслер» или поглощению «Водафона» концерном «Маннесман».

[3] Теория финансов обычно утверждает, что цель состоит в максимизации богатства акционеров. Однако основной подход, воплощенный в оценке методом DСF, предполагает не столь «пуристическую» цель, а достижение некоторого удовлетворительного уровня отдачи вложений для акционеров.

[4] Spin-off, случай, когда акции присоединенной дочерней компании непосредственно распределяются между акционерами материнской компании, а spun-off означает, что акционеры дочерней компании, соответственно, получают свои квоты на фондовом рынке, как это было в случае поглощения компании Argos компанией ВАТ. Отделение охватывает действительную продажу дочерней компании либо ее действующему менеджменту, либо иному покупателю.

[5] См. Keane (1992) и Gregory and Jeanes (2000).

[6] Обзор международных сопоставлений систем бухгалтерского учета см. в Nobes and Parker (1991).

[7] Исследование, опиравшееся на пятилетние прогнозы и реальный рост, проведенное американскими аналитиками с использованием данных IBES (Institutional Broker's Estimate System).

[8] Нет достаточных свидетельств о долгосрочных достижениях европейских (континентальных) приобретателей.

[9] Полностью приводится в Rappaport (1998).