+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Алан Грегори / Стратегическая оценка компаний — Глава 2. Обзор традиционных моделей оценки и их современного применения

Алан Грегори 
Стратегическая оценка компаний 
(Практическое руководство) 
 
Глава 1. ВВЕДЕНИЕ:
СОДЕРЖАНИЕ И ЦЕЛИ ОЦЕНКИ


Научный редактор перевода — В.М.Рутгайзер
Рецензент — Л.К.Русанов
Перевод с английского — Л.И.Лопатников

Предыдущие публикации

Глава 1


ГЛАВА 2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

2.1. ВВЕДЕНИЕ

2.2. ОГРАНИЧЕННОСТЬ БУХГАЛТЕРСКИХ ДАННЫХ

2.2.1. Проблемы, порождаемые системой GAAP

2.2.2. Как справляются с различиями в GAAP

2.3. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ, ОСНОВАННЫЕ НА ДОХОДНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРАХ

2.3.1. Исходный показатель прибыли

2.3.2. Факторы, влияющие на доходный мультипликатор

2.3.3. Исторические или проспективные доходные мультипликаторы

 


2.1. ВВЕДЕНИЕ

Как отмечалось в главе 1, существуют три основных подхода к оценке компаний, а именно модель дисконтированного денежного потока, модель мультипликатора прибыли (или мультипликатора цены/ прибыли) и модель оценки активов. В этой главе мы обсудим две последние из этих моделей, которые с современной точки зрения уже могут рассматриваться как традиционные подходы к оценке. Свидетельством этому служит тот факт, что в обзорах оценочной практики в 1980-х и 1990-х годах как наиболее часто применяемая модель, по-видимому, фигурирует подход к оценке, основанный на мультипликаторе прибыли, причем это в равной степени относится к оценке котируемых и некотируемых на бирже компаний, к оценке, связанной с приобретениями компаний, и к общим рекомендациям аналитиков по вопросам инвестирования.[1]

Однако практика, по-видимому, меняется, причем в сторону более широкого применения методов DCF. Реальным стимулом к расширению применения методов, основанных на DCF, явился недавно возникший феномен повышенного интереса в Соединенном Королевстве к «оценке для акционера». Последние данные свидетельствуют о том, что профессиональное сообщество специалистов по инвестициям и сами компании концентрируют свое внимание на новом подходе (Грегори, Раттерфорд и Зейман, 1999). Несмотря на это, ясно, что значительное число компаний, аналитиков и советников все еще интересуются размером дохода в расчете на акцию (EPS), как показателе успеха деятельности компании. Например, многие британские компании базируют на EPS часть вознаграждения менеджеров или право менеджеров получать опционы на акции присоединяемых компаний при их поглощении. Сам факт, что «Файненшл таймс» и ежемесячник Acquisitions Monthly, помимо прочего, публикуют такие данные, как дивидендные доходные мультипликаторы и эффекты снижения дивидендной рентабельности во время разных сделок, тоже свидетельствует о заинтересованности в таких цифрах участников оценивания компаний при их приобретении.

Обращение к подходу, основанному на прибылях, несомненно, во многом объясняется сочетанием простоты метода и доступности прогностических данных (по меньшей мере на один год вперед), мультипликаторов РЕ для всех зарегистрированных компаний и промышленных секторов, а также мультипликаторов РЕ для всех осуществленных сделок (приобретений). Стоимость активов реже привлекается как прямой метод оценки, хотя до 1950-1960-х годов он считался относительно более важным. Частным способом использования оценок активов был метод расчета «суперприбылей» (термин разъясняется ниже).[2] Хотя оценки, основанные на стоимости активов, в настоящее время применяются не так широко, как прежде, они все же могут быть полезны в трех отношениях:

  • При любой оценке необходимо принимать во внимание важность принципа альтернативной стоимости, объясняемого в главе 1.
  • Есть некоторый практический интерес к мультипликатору, основанному на стоимости активов. Последние исследования (Фейма и Френч,1992, Дэйкнишок и др., 1994) ясно демонстрируют некоторую связь между коэффициентом «балансовая стоимость/рыночная цена» и общими доходами акционеров (под которыми понимаются дивиденды плюс прирост стоимости капитала в проценте к размеру инвестиций в акции). Эта связь и ее возможные интерпретации подробно исследуются в главе 4. Мультипликаторы активов, окупаемых при приобретении компаний, также публикуются в разделе базы данных Амдейта журнала Acquisitions Monthly.
  • Одна из широко применяемых моделей «оценки для акционеров» (модель экономической прибыли или модель экономической добавленной стоимости), описанная в главе 6, основывается на моделях Писнелла (1982). Эта модель представляет стоимость как сумму стоимости по бухгалтерской отчетности и текущей стоимости будущего остаточного дохода.

В целом, подход, основанный на мультипликаторе прибыли, в большей степени ассоциируется с поглощениями и слияниями, а также с инвестиционным анализом, нежели с оценкой для стратегических целей, например, с ориентированным на стоимость менеджментом. Это объясняется упрощениями, присущими типичной оценке с помощью доходных мультипликаторов. Такие упрощения делают этот метод неприменимым для долговременных стратегических оценок, которые требуют использования средне- и долгосрочных прогнозных денежных потоков.

Чтобы проиллюстрировать расчеты по публикуемым данным о мультипликаторах, обсуждаемых в этой главе, мы приводим сквозной пример фирмы Glynwed plc. Отчеты этой фирмы, обновленные дополнительной информацией из журнала Notes to the Annual Report and Accounts, приводятся в Приложении А. Прогнозные данные аналитиков для фирмы заимствованы из декабрьского 2000 года издания ABN-AMRO UK Smaller Companies Monthly.


2.2. ОГРАНИЧЕННОСТЬ БУХГАЛТЕРСКИХ ДАННЫХ

Прежде чем подробно исследовать любую модель, опирающуюся на данные бухгалтерской отчетность, важно понять ограничения текущей учетной практики, поскольку во всех случаях оценки, основанные на прибыли или стоимости активов, сами по себе зависят от того, насколько используемые бухгалтерские данные соответствуют истинному положению вещей. Поэтому мы должны отдавать себе отчет о проблемах, вызываемых принципами GAAP, их практическим использованием и манипулированием ими. В некоторых случаях эти проблемы возникают из-за бухгалтерских соглашений (лучшим примером возможно, является то, что происходит в результате соглашения об «историческом» измерении затрат в годы высокой инфляции), в других случаях — в результате различного применения GAAP в разных странах и иногда из-за того, что компании публикуют результаты своей деятельности формально в рамках GAAP, но таким образом, чтобы это наилучшим образом соответствовало их целям. Все это иногда называют «креативной бухгалтерией». До недавнего времени креативная бухгалтерия развивалась быстрыми темпами в Великобритании, но большинство из наиболее серьезных искажений было в 80-е годы устранено усилиями Бюро по стандартизации учета (ASB). В целом США имеют более жесткие бухгалтерские стандарты, чем Великобритания. Однако, несмотря на все усилия Международного комитета по стандартизации учета, до сих пор есть существенные межстрановые различия в этой области.

2.2.1. Проблемы, порождаемые системой GAAP

В идеальном мире должна быть обеспечена сопоставимость не только в пределах одной и той же фирмы в разрезе разных лет (ситуация, которая уже во многом сложилась в Великобритании благодаря системам SSAP2 и SSAP6 (SSAP — британский вариант системы GAAP — примеч.перев.)), но и между компаниями, чего пока нет во многих странах. Еще сложнее сопоставления между компаниями, которые относятся к одинаковым отраслям в разных странах. Например, в Великобритании к оценке активов могут применяться разные методы, нормативы, ставки обесценения активов, капитализации и амортизации таких нематериальных активов как затраты на развитие, разные методы оценки стоимости акционерного капитала (надо признать, что в Великобритании в этой области допускается меньшая свобода выбора, чем в других странах), использование разных способов финансирования сделок, отложенной уплаты налогов, процентов капитализации вновь вводимых активов. Основная вызываемая такой гибкостью проблема состоит в том, что на практике оценщики предпочитают использовать аналогичные или приблизительно аналогичные компании для определения как разумного мультипликатора РЕ в случае применения доходной оценки, так и соотношения «цена/балансовая стоимость» в случае оценки, основанной на стоимости активов (последний способ распространен гораздо меньше, чем применение мультипликатора РЕ). Разумеется такой процесс был бы более обоснованным, если бы все компании следовали единым бухгалтерским правилам, чем если бы они этого не делали.

Из сказанного следует:

  • первым шагом при оценке, основанной на бухгалтерских данных, должен быть глубокий анализ бухгалтерской практики, применяемой в оцениваемой компании и во всех иных компаниях, используемых в качестве аналогов для построения доходных мультипликаторов;
  • вторым шагом затем будет пересчет, насколько это вообще возможно, всей отчетности оцениваемой компании и ее аналогов на общей базе.

К сожалению, нередко это оказывается чрезвычайно сложной задачей по причине недостатка некоторой необходимой информации, хотя требования SSAP 2 (в том числе требование прозрачности применяемых бухгалтерских методов) оказывают некоторую помощь в этом деле. Отдельные пересчеты осуществляются без особых проблем. Например, если компания, которую мы желаем оценить, капитализировала затраты на развитие (затраты будущих периодов, расходы на разработки), а компания-аналог этого не сделала, то согласование будет заключаться в сокращении стоимости активов нашей компании, полном списании аналогичных затрат этого года в сумму прибыли и возвращении амортизации расходов предыдущих лет (обе эти цифры должны быть раскрыты в примечании к балансовой таблице, объясняющем изменения в стоимости активов). Аналогично, если применяются разные нормы амортизации, могут быть сделаны соответствующие корректировки. Заметим, что совершенно безразлично, какая именно расчетная база принята при этих корректировках: задача состоит в обеспечении сравнимости, а не в представлении идеологически корректной версии расчетов.

Однако если все компании следуют одной и той же бухгалтерской политике, остается вопрос о так называемом принципе «исторической стоимости». Хотя сейчас, во время написания книги, уровни инфляции в мире являются в целом низкими (впрочем есть и исключения, например, Турция) остается фактом, что более десяти лет назад темпы инфляции были сравнительно высокими. Учитывая, что многие компании имеют не полностью списанные активы в возрасте десять лет и более, исторические уровни инфляции могут создавать разночтения в межфирменных сравнениях.

Чтобы иллюстрировать эту проблему, возьмем две относящиеся к одной отрасли компании, которые приобрели свое оборудование в разные моменты времени. Чтобы упростить проблему, предположим, что старые машины не утратили свою производительность, что все это оборудование имеет возраст десять лет, что темпы инфляции постоянны и сказываются на всех ценах активов, издержках и продажных ценах, и что требуемая отдача от всех инвестиций также постоянна.[3] Далее предположим, что оборудование полностью обесценилось к концу десятилетнего срока эксплуатации, и что начисление износа производится по равномерной схеме. Представим себе две компании А и В, идентичные во всем, кроме того, что А приобрела свои активы 6 лет назад, тогда как В — в конце предшествующего года. Если обе фирмы имеют одинаковый денежный поток в реальном исчислении, они должны были бы иметь равную рыночную стоимость. Полное разъяснение того, как рассчитываются подобные оценки, основанные на DCF, см. в главе 3.

В случае обеих компаний, чистый денежный поток которых в текущем году одинаков, рыночная стоимость компаний должна быть равной; однако отчетная бухгалтерская прибыль равной не будет. Дело в том, что компания В окончит год с амортизационными отчислениям, исходящими из одного года службы оборудования и соответствующих цен, а компания А — исходя из цен оборудования, которые действовали шесть лет назад. Различие это зависит от «исторической» нормы инфляции. При инфляции в 5% разница вычетов на амортизацию в текущем году составит 27,6%.[4] Поскольку это приводит к различию в отчетных данных о прибыли, то учитывая, что фирмы имеют одинаковую стоимость, это также приводит к тому, что мультипликаторы РЕ оказываются несопоставимыми.[5]

Если требуется расширить сопоставления, распространив их на разные страны, как это бывает при межстрановых приобретениях и при оценке компаний в странах, еще не развивших рынки капиталов, возникают дальнейшие трудности, связанные с различиями в национальных системах GAAP. Ноубс и Паркер (1991) полагают, что различия в финансовой отчетности могут быть отнесены к:

  • различиям в системах законодательства,
  • источникам финансирования,
  • налогообложению,
  • роли профессиональных бухгалтеров,
  • инфляции,
  • теории,
  • историческим событиям.

Западные системы законодательства могут быть поделены на те, что базируются на гражданском праве (Англия и Уэльс, США), и те, что придерживаются кодифицированного римского права (Франция, Италия и Германия). Источники же финансирования разделяются на те, которые опираются на финансовые средства на фондовом рынке (например Великобритании и США), и те, где больше опираются на банки (например Германия). Классификация, основанная на системах налогообложения, может быть такой: страны, где публикуемая отчетность составляет налоговую базу (например Франция и Германия) и где налоги рассчитываются отдельно (Великобритания и США). В странах первой группы могут возникнуть стимулы объявлять по возможности меньшие прибыли, а в странах второй группы это явление отсутствует.

Что касается других факторов, влияющих на финансовую отчетность, Ноубс и Паркер замечают, что в странах с высокой инфляцией наблюдается тенденция использовать в отчетах корректировку общих цен, тогда как теоретические достижения приводят отдельные страны к использованию некоторых отличных от GAAP систем (например, использование восстановительной стоимости в отчетности Нидерландов); наконец, исторические события объясняют такие факторы, как требования SEC в США и применение разработанных в Великобритании систем учета во многих бывших английских колониях.

2.2.2. Как справляются с различиями в GAAP

Одним из способов обойти проблемы, вызываемые инфляцией и различиями в нормах амортизации в целом (как на национальном, так и на международном уровне), является использование доходного мультипликатора, основанного на денежном потоке. Пайк и др. (1993) сообщают о случаях использования соотношений «цена/денежный поток» как в Германии, так и в Великобритании. К сожалению, определения «денежных доходов» явно неудовлетворительны. Главное, о чем идет речь, заключается в следующем: делаются ли расчеты на уровне акционерного капитала (например, «наличный доход», отнесенный к акционерам) или же применительно к компании в целом («на уровне предприятия»). Чтобы избежать разночтений, в этой книге мы используем следующие определения:

  • Денежный доход предприятия для бизнеса в целом, равен прибыли от основной деятельности за вычетом обесценения активов, других амортизационных расходов и некассовых корректировок. Заметим, что эта величина отличается от «чистого денежного потока от операционной деятельности», фиксируемого в отчетах о денежном потоке британских компаний, поскольку последний показатель корректируется на изменения оборотного капитала. Другими словами, это — прибыль до вычета процентов, налогов, обесценения и амортизации или EBITDA, если нет иных «неналичных» корректировок.
  • Денежный доход на акционерный капитал на уровне владельца акционерного капитала равен прибыли до вычета налогов и процентов при том, что указанные выше некассовые корректировки вновь прибавлены. Это определение используется Datastream и некоторыми другими изданиями, так что в этих случаях мультипликатор денежной прибыли (Р/СЕ) есть просто рыночная цена, разделенная на сумму вычисленных денежных доходов.
  • Денежный доход на акцию равен денежному доходу на акционерный капитал, деленному на количество выпущенных в обращение акций.

В примере, приведенном в разделе 2.2.1, денежные доходы предприятия и денежные доходы на акционерный капитал, а отсюда мультипликатор Р/СЕ должны быть идентичными для обеих компаний, поскольку единственным источником различия в данном случае является объем амортизационных отчислений. Более того, применение мультипликаторов Р/СЕ не связано с какими-либо различиями в политике амортизации или списания активов (например, с различными подходами к списанию нематериальных активов) и таким образом они могут рассматриваться в качестве альтернативы к мультипликаторам РЕ в подобных случаях или когда различна используемая в любом сравнительном анализе возрастная структура активов компаний.

Это особенно важно теперь, когда развивается глобализация рынков капитала, расширяется практика международных слияний и поглощений фирм и открываются новые финансовые рынки. Как указывалось, Ноубс и Паркер (1991) отмечают множество случаев существенных межнациональных различий толкования GAAP, включая влияние налогового законодательства. К примеру, германские компании обычно применяют более высокие нормы амортизации, чем принятые в США и Великобритании, поскольку в отношении этих норм существуют различия с точки зрения налогообложения. Германское законодательство требует, чтобы те же нормы амортизации, применялись для финансовой отчетности. Как отмечают Ноуб и Паркер, эти нормы амортизации вряд ли могут расцениваться как «справедливые» в смысле финансовой отчетности. Поэтому вполне может случиться, что германские мультипликаторы РЕ окажутся несопоставимыми с мультипликаторами, применяемыми в США и Великобритании. В дополнение к этому, недавние изменения в некоторых стандартах учета привели к тому, что американская система бухгалтерского учета имеет тенденцию давать более умеренные оценки прибыли, чем GAAP Великобритании. Использование мультипликаторов денежного дохода в какой-то степени позволяет преодолевать ряд подобных проблем сопоставления. Табл. 2.1 представляет сопоставимые величины мультипликаторов Р/Е и Р/СЕ для важнейших фондовых рынков, тогда как табл. 2.2 показывает сопоставимые размеры мультипликаторов для отраслевых категорий, принятых в базе данных Datastream Великобритании.

Таблица 2.1. Мультипликаторы Р/Е и Р/СЕ в некоторых странах

Таблица 2.2. Мультипликаторы РЕ и Р/СЕ по отраслевым группам (Великобритания)

Хотя мультипликаторы Р/СЕ устраняют некоторые несоответствия, вызываемые различиями в учетной практике, они не устраняют всех различий в принятых стандартах разных стран. Например, правила консолидации отчетности различаются между странами (между США и Японией, например). Более того, как указывает Кук, рассматривая пример Японии, не все различия в мультипликаторах РЕ могут быть объяснены факторами, связанными с сиcтемами учета. Например, существенное влияние здесь оказывают такие факторы, как экономическая конфиденциальность, нормы сбережений и т.п. Поэтому мы не можем ожидать, что доходные мультипликаторы будут равны во всех странах, хотя использование этих мультипликаторов, по-видимому, и дает большее представление о ситуации, чем применение простого мультипликатора РЕ. Возможно, лучшим выходом из этих трудностей было бы использование моделей дисконтированного денежного потока, поскольку экономическая логика показывает, что мы могли бы не без основания ожидать некоторой сравнимости между требуемыми нормами отдачи в разных странах (см. главу 4). Знакомство с трудностями, возникающими из-за GAAP в определении сопоставимых доходных мультипликаторов, позволяет подробнее разъяснить основанные на таких мультипликаторах подходы к оценке.


2.3. ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ, ОСНОВАННЫЕ НА ДОХОДНЫХ МУЛЬТИПЛИКАТОРАХ

Основная идея этого подхода состоит в оценке показателя будущих доходов для стратегического подразделения компании и в применении к этому показателю вычисленного мультипликатора РЕ. Этот процесс требует двух входных величин. В связи с этим возникают следующие вопросы:

  • Какие показатели доходов должны использоваться:
    • показатели последнего предшествующего периода, средние показатели за длительный предшествующий период или прогнозные показатели в расчете на один или несколько лет в будущем?
    • базовый показатель прибыли, прибыль до вычета процентов и налогов или чистая прибыль?
  • Как найти величину мультипликатора?

Первый вопрос, который следует разрешить, это количество лет, на которые требуются прогнозы. Это зависит от характера бизнеса и его цикличности, а также от возраста фирмы, ее продуктов, а также отрасли, к которой она принадлежит. В целом, чем меньше цикличность и больше возраст фирмы, тем меньше срок, на который нам нужно распространить прогноз. Обычно, однако, при оценке, основанной на доходном подходе, аналитика или консультанта стремятся убедить, что требуется лишь краткосрочный прогноз. Большинству крупных компаний Великобритании обычно доступны прогнозы на два и более лет вперед как от I/B/E/S, так и от The Estimates Directory. I/B/E/S также предлагает долгосрочный прогноз роста доходов на пять лет вперед, хотя имеются эмпирические свидетельства, что они не дают надежной оценки действительного роста доходов (Балки и Харрис, 1997). Неясно и то, как предсказывающую такие прогнозы роста I/B/E/S можно применить к убыточным компаниям.

Можно с некоторым недоверием относиться к надежности прогнозов, предоставляемых аналитиками. Хотя эти прогнозы обычно более удачны, чем прогнозы будущих доходов, основанные на наивных моделях временных рядов, как в Великобритании, так и в США (см. напр. Браун и др., 1987, Кэпстаф и др., 1995), все же и здесь просматриваются систематические ошибки, хотя не все одинаково определяют источники этих ошибок. Кэпстаф и др. (1995) показали в своем подробном анализе прогнозов, подготовленных аналитиками Великобритании, что:

  • модели аналитиков просто воспроизводят наивные модели временных рядов на периоды больше 16 месяцев.
  • точность моделей аналитиков больше, когда доходы в действительности растут, чем когда они уменьшаются. Это, замечают они, «предполагает их явное нежелание... делать пессимистические прогнозы».
  • соответственно с наблюдениями Де Бондта и Нейлера (1990) проведенными на материале США, они обнаружили, что прогнозы американских аналитиков показывают излишний оптимизм и смещены в сторону переоценки роста доходов.
  • прогнозы аналитиков могут быть улучшены при использовании дополнительной информации, имеющейся на рынке в форме общерыночного мультипликатора РЕ.

Недавние наблюдения Балки и Харриса (1997) также свидетельствуют о наличии систематических ошибок в американских долгосрочных прогнозах роста доходов.

2.3.1. Исходный показатель прибыли

Есть некоторая неразбериха в вопросе о том, какой показатель прибыли следует принимать за базовый, независимо от того, как определяются сами прибыли: как прибыль за вычетом налогов для акционеров (ЕАТ), как прибыль до вычета процентов и налогов (EBIT), прибыль до вычета процентов, налогов, обесценения активов и амортизационных отчислений (EBITDA). Как указывалось выше, надо внимательно отнестись к последнему случаю, поскольку определение чистой прибыли может применяться при обозначении чистого денежного дохода акционеров за вычетом налогов, или же доналогового денежного потока оцениваемой компании.

Традиционный подход, принятый практикующими дипломированными бухгалтерами,[6] состоял в том, что базовым показателем прибыли должна быть какая-то цифра представляющая долговременные будущие доходы; эта концепция часто называлась «поддерживаемая прибыль». Хотя мы можем с достаточным основанием говорить о поддерживаемой марже, поддерживаемая прибыль есть все же более неуловимое понятие. Оно достаточно ясно для компании, не имеющей долговременного роста, но просто следующей в своей деятельности ежегодным флуктуациям экономического цикла. В таких условиях «поддерживаемые доходы» реально означают средние доходы. Даже здесь мы сталкиваемся с проблемой отражения инфляции в отчетных данных о полученной прибыли. Когда бизнес растет, трудно полагаться на значение этого термина; означает ли поддерживаемая прибыль просто прибыль текущего года или прибыль, которая может быть получена с помощью существующих основных фондах?

Особая трудность в применении доходного мультипликатора возникает потому, что теоретически мультипликаторы компаний-аналогов отражают их будущие ожидаемые доходы, а не поддерживаемые доходы. Следовательно, нужны две вещи:

  • во-первых, показатель прибыли, полученный с использованием учетной политики, принятой в компаниях-аналогах.
  • во-вторых, аналоги, отобранные так, чтобы эволюция их будущих доходов соответствовала эволюции будущих доходов оцениваемой компании.

Если есть различия в финансовой структуре (например, в соотношениях левериджа — собственных и заемных средств, постоянных и переменных издержек и т.п.), то может быть использован как мультипликатор EBIT, так и мультипликатор EBITDA, но не существует приемлемых путей для устранения различий, порождаемых прогнозируемым ростом.[7] Из этого также следует, что никакие экстраординарные или исключительные данные не должны включаться в рассмотрение показателей доходов, к которым применяется мультипликатор РЕ, поскольку эффект от таких данных выходит за рамки складывающейся закономерности. В тех пределах, в которых они представляют хорошие или плохие новости для компании, они должны влиять на оценку, что следует учитывать, но они не носят рекуррентного характера и поэтому в нормальных условиях не должны приниматься во внимание при использовании доходного мультипликатора.[8] Для компаний-аналогов и потенциальных объектов приобретения следует исключать из расчета такие данные как процентный доход, или любой другой доход от финансовых активов. Основанием для такого вывода является то, что риски, связанные с такими доходами, кардинально отличаются от рисков, характерных для бизнеса, который мы пытаемся оценить. Более того, в теории чистая текущая стоимость финансовых активов равняется нулю (см. главы 3 и 5). Из этого следует, что корректно было бы оценивать бизнес по его доходам от хозяйственной деятельности, а затем включать в рыночную стоимость цену любых финансовых активов.

2.3.2. Факторы, влияющие на доходный мультипликатор

В целом, факторами, определяющими соотношение цены и доходов (РЕ) являются рост будущих доходов и требуемая норма окупаемости (отдачи). Если проанализировать первый фактор, то получится, что рост доходов является функцией нормы удержания прибыли от распределения по акциям и отдачи новых инвестиций. Требуемая норма отдачи является функцией лежащего в ее основе свободного от риска уровня процента плюс премия за риск. На самом деле, если принять, что все эти факторы являются постоянными во времени, то можно показать, что мультипликатор РЕ может быть получен таким, что оценка, основанная на доходном подходе, окажется равной оценке по методу DCF (см. главу 3). К сожалению, это редко встречается на практике. Но это не обязательно является проблемой, если может быть найдена одна компания-аналог (а в идеале большее число) с похожей траекторией роста доходов (см. выше). Действительная проблема возникает тогда, когда такую компанию найти не удается. В таких условиях единственно разумным выводом будет то, что метод РЕ имеет принципиальные пробелы, что делает оценку по методу DCF реальной альтернативой. На практике существует много случаев, когда характеристики роста доходов разных фирм существенно различаются (например, большинство фармацевтических компаний имеют очень разные запасы продукции и сроки их использования) и это с неизбежностью доказывает, что доходный подход далек от идеала.

Тот факт, что мультипликатор РЕ является функцией премии за риск, требует также того, чтобы подчеркнуть, что компания-аналог должна иметь ту же степень риска, что и оцениваемая компания. Подробно вопрос о соотношении между премией за риск и прибылью рассматривается в главе 4, но уже сейчас мы можем утверждать, что следует ожидать равенства рисков, если компания-аналог функционирует в той же общей сфере бизнеса, как и оцениваемая, а размеры фирм приблизительно одинаковы.[9]

2.3.3. Исторические или проспективные доходные мультипликаторы

Исторический мультипликатор должен применяться исключительно к историческим показателям дохода (прибыли), а проспективный РЕ — исключительно к показателям будущих доходов. Проспективный мультипликатор есть просто текущая цена, деленная на прогнозируемые доходы. В таблице 2.3 использованы прогнозы ABN-AMRO UK Smaller Companies для компании Glynwed plc вкупе с рыночной ценой на декабрь 2000 года для расчета проспективного мультипликатора РЕ на годы 2000 — 2002.

Таблица 2.3. Cквозной пример: Glynwed plc

Обзор, проведенный Саймоном Кином (1992) обнаружил распространенную ошибку, состоящую в том, что сначала рассчитываются доходы будущего года или доходы последующих лет для рассматриваемой компании, а затем к ним применяется текущий мультипликатор РЕ определенный для отрасли в целом или какой-нибудь фирмы-аналога. К сожалению, это, как правило, ведет к завышенной оценке интересующей нас фирмы по причине обычного последовательного роста общих доходов. Рассмотрим следующий пример, где «фирма-мишень» (назовем ее «Target Ltd»), потенциальная цель переговоров о ее покупке у конгломерата, готового ее отделить, должна быть оценена с помощью данных о компании — аналоге (так ее и назовем «Analogue plc»). Фактические прибыли известны за 2000 год и прогнозные — на 2001 год:

Оценка, основанная на ошибочном применении текущего коэффициента РЕ к прогнозному доходу на 2001 год, дает стоимость 10 × 11,1 млн ф.ст. = 111 млн ф.ст. Более надежным было бы получение оценки либо с применением «исторического мультипликатора» к отчетным («историческим») данным за 2000 год (10 × 10 млн ф.ст. = 100 млн ф.ст.), либо с применением прогнозного мультипликатора к прогнозным доходам (9 × 11,1 млн ф.ст. = 100 млн ф.ст.). В этом случае две оценки оказались равными потому, что предполагались одинаковые темпы роста для обеих компаний (как указывалось выше, для того, чтобы оправдать применение мультипликатора РЕ, надо иметь равные темпы роста оцениваемой компании и компании-аналога). Степень ошибки есть попросту функция предполагаемого темпа роста доходов оцениваемой компании.

2.3.4. Определение доходов: предельные доходы по формулировке FRS3, FRS10 и IIMR

В этом разделе в основном рассматриваются не общие доходы, а доходы в расчете на акцию (EPS). В принципе, нет разницы, ведется ли расчет в целом, на базе общих доходов и рыночной капитализации или на одну акцию, на базе EPS и цены акции (курса акций). На практике количество выпущенных акций может в пределах года изменяться, и поэтому знаменатель EPS неустойчив. То же самое, впрочем, можно сказать и о числителе.

До введения в действие Стандарта финансовой отчетности (FRS) 3, британские компании рассчитывали свои коэффициенты EPS на основе дохода без «экстраординарных элементов». Теоретически это желательно, поскольку оценщик всегда хочет исключить любое крупное воздействие на доход, которое вряд ли будет постоянным в следующие годы. К примеру, крупные затраты, связанные с закрытием фабрики или иного подразделения компании являются исключительными затратами, которые снижают доходы текущего года относительно долговременного тренда. К сожалению, предоставление директорам компаний карт-бланш в объявлении некоторых таких «элементов» лежащими «ниже предела» для расчета EPS ведет к злоупотреблениям.[10] И хотя можно было бы наивно предположить, что на долговременном отрезке средняя величина «экстраординарных элементов» сведется к нулю, на самом деле они имеют заметную отрицательную смещенность.

Это побудило Бюро учетных стандартов (ASB) радикально реформировать порядок так, что на практике стало невозможным произвольно включать любой элемент расчета в разряд «экстраординарных». В целом это сделало EPS более изменчивым, поэтому начинание ASB побудило аналитиков к отказу от стремления выразить результаты деятельности компании одной единственной цифрой. Одним из практических ответов на это нововведение стало в Великобритании то, что Институт инвестиционного менеджмента и исследований (IIMR) определил альтернативную формулировку показателя доходов, отличающуюся от версии ASB — показателя дохода в расчете на акцию (публикуемого в годовых отчетах компаний). Принципиальное различие заключается в разном отношении к прибылям и потерям в счетах капиталов, которые учитываются в формулировке ASB, но исключены из определения IIMR. Краткая характеристика исключений из «статьи доходов» по версии IIMR сравнительно с FRS3 показана ниже:[11]

  • выигрыш и потери в связи с ликвидацией постоянных активов;
  • списание активов;
  • резервы для покрытия потерь от предстоящего прекращения операций;
  • потери или выгоды от прекращения операций, которые должны быть закрыты;
  • амортизация гудвилла.

Важно отметить, что Файненшл Таймс (но не обязательно другие газеты) использует характеристику мультипликатора РЕ, основанную на определении EPS, предложенном Институтом инвестиционного менеджмента и исследований.

В случае Glynwed plc мы наблюдаем значительные различия между результатами расчетов по варианту IIMR и по требованиям FRS3 как для 1998, так и для 1999 гг., поскольку в эти годы состоялись продажи ряда прекративших свою деятельность подразделений и списания гудвилла. Детали расчета показаны в табл. 2.3. Все ссылки даны на отчет Glynwed plc, приведенный в Приложении А. В нижней части таблицы дан расчет доходных мультипликаторов обоими методами.

Наконец, с декабря 1998 г. введены в действие стандарты FRS 14. Они определяют порядок расчета средневзвешенного количества выпущенных акций, когда эта цифра по тем или иным причинам изменяется в течение года. Они также требуют публикации основного показателя EPS и аналогичного показателя для «размытого» акционерного капитала. «Размытый» доход на акцию возникает, когда, например, опционы на акции или конвертируемые облигации оказываются чрезмерными.

2.3.5. Мультипликаторы денежных доходов, EBITDA и EBIT

Как было показано ранее, вопрос о мультипликаторе «денежных доходов» или EBITDA порожден возможными различиями в учете обесценения фондов, амортизационных отчислений (и других резервов в случае «чистых» денежных доходов). Если «денежные доходы» рассчитываются на уровне фирмы, во всех трех случаях внимание сосредоточивается на денежном потоке до вычета процентов и совершенно безнадежно относить эти потоки только на стоимость акционерного капитала. В целом мультипликаторы денежного потока для фирмы, EBITDA и EBIT, не представлены на рынке, и приходится «вылавливать» их из отчетных данных и рыночных цен. Эта задача решается легко, что и проиллюстрировано в Табл. 2.3 на примере Glynwed plc.[12] Общий принцип заключается в том, что надо восстановить необходимые корректировки (например, EBITDA требует вернуть данные об обесценении и амортизации в показатель EBIT) и разделить полученный результат на стоимость фирмы. Стоимость фирмы EV определяется как рыночная капитализация акционерного капитала плюс стоимость долгосрочного долгового финансирования. В теории, стоимость долга должна рассматриваться как текущая рыночная стоимость, но в Европе, как правило, только крупные компании выпускают учитываемые облигации, а в основном применяется банковское финансирование и долговое финансирование. Из-за этого обычно в расчетах применяется балансовая, а не рыночная стоимость долга.

Таким образом, можно кратко охарактеризовать дефиниции, используемые для этих мультипликаторов:

Мультипликатор EBIT = EV/EBIT
Мультипликатор EBITDA = EV/EBITDA
Мультипликатор денежных доходов фирмы = EV/ денежные доходы фирмы
Мультипликатор P/CE = Стоимость акции/денежный доход на акцию

Эти мультипликаторы, которые могут рассчитываться для компаний-аналогов или как средние по отрасли, полезны в ситуациях, когда между компаниями имеются крупные различия в уровнях амортизации и/или левериджа. Например, во время приватизации Deutsche Telekom главная проблема, с которой встретились аналитики, состояла в том, что хотя в принципе для крупных телекоммуникационных компаний возможны межстрановые сравнения, последние встречаются с двумя трудностями. Первая состояла в консервативной природе германской бухгалтерии, о чем упоминалось выше. Вторая трудность состояла в том, что уровень левериджа (соотношения заемных и собственных средств) у немецкой компании был существенно выше, чем у сопоставимых операторов, таких как (например) British Telecom. Хотя такие трудности легко преодолеваются при использовании анализа DCF (см. главы 4-6), единственным практически осуществимым решением для аналитиков, желавших проводить сравнение на базе доходов, оказалось использование мультипликаторов EBITDA.

2.3.6. Оценка синергетических эффектов с использованием доходных мультипликаторов

Как указывалось, выбранный доходный множитель (EAT, EBIT или EBITDA) обычно основывается на наблюдаемых уровнях мультипликаторов РЕ для других компаний. Обычно процесс заключается в поиске компаний аналогичного профиля и сходного размера.

Когда оценка готовится для предполагаемого приобретения компании, рациональным подходом будет оценить компанию как в сегодняшнем состоянии, так и в том, к которому она придет после поглощения, включая оценку возможных синергических выгод. К сожалению, значение такой оценки непросто получить с помощью доходного мультипликатора РЕ, поскольку показатель PE должен меняться с изменением прогнозных темпов роста. Поэтому если улучшения скажутся на долговременных изменения темпов роста, то совершенно неясно, каким должен быть мультипликатор РЕ. Напротив, подобные проблемы не возникают при использовании подхода дисконтированного денежного потока, поскольку ставка дисконтирования меняется только при изменении экономических рисков; изменения в эффективности просто меняют как краткосрочные, так и долгосрочные прогнозные денежные потоки (последние через ожидаемые темпы роста). Основная проблема заключается в том, что синергические выгоды не обязательно растут теми же темпами, как доходы и прямые операционные затраты. Учитывая, что такие выгоды часто включают нестандартную экономию средств, а она, как правило, относится к основным активам, эта экономия может расти только в ногу с инфляцией. Умножив такую экономию на доходный мультипликатор, отражающий некоторые реальные прогнозы темпов роста, мы, скорее всего, существенно завысим оценку компании.

2.3.7. Выводы о подходах, основанных на доходных мультипликаторах

На первый взгляд, применение к прогнозным доходам рассчитанных по рыночным данным доходных мультипликаторов кажется обоснованным, но более внимательно рассмотрение показывает, что они должны использоваться с большой осторожностью. И вот почему.

  • Во-первых, существуют проблемы, относящиеся к сравнительному расчету самих показателей доходов, например, такие:
    • частично объясняемые особенностями разных систем учета;
    • частично объясняемые проблемами, создаваемыми соглашением об использовании «исторических затрат» (первоначальной стоимости активов) — как указывалось, последние могут быть преодолены с помощью мультипликаторов денежных доходов.
  • Во-вторых, можно столкнуться с реальными трудностями при попытке рассчитать приемлемые доходные мультипликаторы, поскольку различия в темпах роста доходов и степени рисков делают нахождение подходящей компании-аналога весьма сложной задачей. Мы не утверждаем этим, что вообще использовать этот подход нецелесообразно. Использовать его можно, но при условии, что эти проблемы осознаны и преодолены. Однако это весьма нетривиальная задача и не вполне ясно, почему подход, основанный на доходных мультипликаторах, следует предпочесть альтернативному подходу, основанному на дисконтированном денежном потоке, который делает предположения, касающиеся будущего роста, явными, а не скрытыми.[13]

Эти показатели занимают свое место в процессах оценки, связанной со сменой собственников компании (поглощениями и слияниями), просто по той причине, что они являются стандартным предметом разговора при любой сделке. Мы не говорим, что они «правильны» только потому, что кто-то хочет по традиции обращать внимание на рассматриваемые мультипликаторы. Однако они не имеют реальной применимости в контексте стратегической оценки там, где в рамках фирмы могут быть доступны данные о долговременных денежных потоках. В таких случаях всегда следует предпочитать оценивание с помощью мультипликатора DCF.

Прежде чем завершить тему оценки, основанной на доходных коэффициентах, мы должны заметить, что существуют особые случаи, где, по мнению практиков рынка, мультипликаторы РЕ совершенно не применимы при оценке стоимости, поскольку рыночную цену определяют другие факторы (особенно факторы, основанные на стоимости активов). Приводятся в пример нефтеразведочные компании, инвестиционные тресты, страховые компании и компании по торговле недвижимостью. Подходы к оценке, основанные на доходах терпят неудачу также в случаях, когда оцениваемые компании убыточны или находятся в начальной стадии развития (частным случаем являются технологические акционерные компании или так называемые компании «dot.com»).


2.4. ОЦЕНКА, ОСНОВАННАЯ НА СТОИМОСТИ АКТИВОВ

Оценки активов обычно рассчитываются как «вторичная» информация либо для модели альтернативных издержек, описанной в главе 1, либо для сравнения альтернатив (таких как закрытие компании), либо как проверка практикой, где стоимость актива сравнивается со стоимостью, полученной исходя из модели DCF или на основе доходной модели. В некоторых условиях (особенно когда компания нежизнеспособна как действующее предприятие) нижней границей альтернативной стоимости является чистая реализуемая цена актива, хотя, как было отмечено в главе 1, надо с осторожностью подходить к определению восстановительной стоимости, поскольку онa должна отражать замещение активов тем же производственным потенциалом. Кроме того, она должна отражать стоимость всех активов, включая такие, которые в обычных условиях вообще не оцениваются, например, персонал, доля, занимаемая компанией на рынке, географическое размещение и так далее. Иными словами, то, что должно оцениваться, на самом деле есть восстановительная стоимость бизнеса. Заметьте: стоимость должна также отражать любые потери, связанные с тем, что замещение, восстановление фирмы требует времени. Учитывая, что затраты времени на подобное восстановление с чистого листа велики, дополнительные затраты могут оказаться очень большими.

Далее, обращение к стоимости активов частично определяется необходимостью проверить, что бизнес не может быть воссоздан дешевле, чем куплен, хотя это чаще всего относится к ситуациям поглощения компаний. В других случаях это может также служить индикатором возможного завышения цены, поскольку применение рыночной цены, превышающей затраты, необходимые для замещения, может свидетельствовать о том, что существует некоторое число конкурирующих фирм, готовых войти в рынок. В действительности, однако, к такой оценке будет весьма трудно прийти, к тому же, при этом возможна и солидная доля субъективизма. Она, вероятно, более всего подходит к малым, незарегистрированным компаниям, репликация которых может быть относительно проста, хотя такой показатель может быть разумно рассчитан для довольно крупных компаний, например розничных и гостиничных сетей. Главный вопрос здесь — простота и скорость, с которой может быть осуществлено замещение. Существует также потребность в подобных расчетах для проверки возможности получения более высокой стоимости путем организации бизнеса, осуществляемого в иной форме, чем есть в настоящее время. Сюда относится рассмотрение вопроса о продаже отдельных стратегических подразделений как сепаратных единиц (стоимость капитала компании в случае ее распродажи) или распродаже активов по частям (ликвидационная стоимость). Наконец, есть необходимость проверить стоимость активов, лежащих в основе бизнеса, поскольку она отражается на устойчивости самого бизнеса, и кроме того, на потенциальной потребности финансирования компании.

На практике, общий подход к расчету как восстановительной, так и реализационной стоимости состоит в следующем:

  • начните с балансовых оценок;
  • скорректируйте их с учетом общего уровня цен;
  • скорректируйте их с учетом иных известных различий в стоимости активов (например, недостаточности или чрезмерной величины пенсионных затрат).

2.4.1. Стоимость компании при распродаже

Обращаясь к мысли об оценках распродаваемого капитала компании, мы просто еще раз останавливаемся на тех принципах оценки, которые мы применяем везде в этой книге. По существу, стоимость любого бизнеса определяется его потенциальной возможностью генерировать денежные потоки в будущем. Компания как серия отдельных бизнесов стоит дороже, чем как единое целое, в двух случаях: либо если (дополнительный) денежный поток может быть получен в результате сокращения части накладных расходов, либо если эти отдельные единицы могут генерировать дополнительные денежные потоки благодаря разнообразию методов ведения бизнеса. Такая возможность может возникнуть в результате появившихся новых стимулов, свободы от навязываемых из центра решений, возросшего сотрудничества между менеджментом и рабочей силой, более широкого использования инициативы людей, свободы доступа к внешним источникам капитала вместо зависимости от рационированных внутренних фондов компании, или просто в результате синергического выигрыша от комбинирования с какой-то внешней компанией. Разумеется, единицы бизнеса могут самостоятельно объединяться, если это приводит к увеличению стоимости. Если, например, мы исследуем возможную продажу конгломерата, включающего наряду с иными фирмами подразделения по производству бытовых электрических приборов или газовых плит, мы можем найти, что оптимальным способом было бы объединить их в компанию по производству потребительских товаров и затем продать ее как одно целое. Общие правила просты (хотя иногда этого нельзя сказать об их применении):

  • Во-первых, найдите оценку каждого стратегического подразделения как самостоятельной единицы. Ее можно сравнить с продажной стоимостью активов подразделения, чтобы посмотреть, имеется ли серьезная причина для прекращения его деятельности.
  • Во-вторых, выявите все возможные альтернативные комбинации подразделений, поскольку может быть так, что подразделение бизнеса, которое в отдельности кажется ценным, на самом деле ценно лишь в сочетании с какими-то иными подразделениями (областями деятельности).

При оценке этой продажной стоимости нельзя упускать из виду несколько пунктов:

  • накладные расходы, которые могут порождаться независимыми стратегическими единицами бизнеса и оставшейся частью компании — заметьте, что мы имеем основания ожидать некоторые синергические эффекты в области накладных расходов.
  • обмен товарами и услугами между стратегическими подразделениями. Хотя цены на них устанавливаются с учетом потребностей менеджмента в отчетности,[14] при рассмотрении стоимости стратегических подразделений как независимых единиц многие из таких товаров и услуг должны оцениваться по рыночной цене (с учетом таких факторов как продажные стоимости и скидки на объемы), поскольку если данное подразделение будет продаваться, всякая торговля с остающимися подразделениями компании будет проводиться на такой основе.

2.4.2. Ликвидационная стоимость

Вообще говоря, ликвидационная стоимость может быть получена с достаточной точностью лишь в результате прямой инспекции. Безусловно, оценщики могут получить со стороны грубые оценки в случае, если компания имеет достаточно простую структуру (например, это может применяться в отношении уличных торговцев), но опасность такого подхода может быть проиллюстрирована несколькими примерами неудач. Один впечатляющий пример совсем недавнего времени: пример Polly Peck, где как раз накануне банкротства компании аналитики утверждали, что при любой продаже компании будет реализована значительная стоимость активов.

Просматривая данные об активах в том порядке, как они зафиксированы в балансовой таблице, мы увидим, что стоимость имущества обычно обозначена по последней переоценке, а не по первоначальной стоимости. Поскольку дата переоценки известна, имеется возможность с помощью индекса изменения цен на имущество примерно определить текущую стоимость. Для получения оценок восстановительной и реализационной стоимости потребуется учитывать трансакционные издержки на покупку и продажу. Однако профессиональные оценки стоимости имущества рассчитываются в предположении, что существует открытый рынок с самостоятельными продавцами и покупателями, действующими по собственному желанию. Совершенно ясно, что может потребоваться немалое время, чтобы найти такого покупателя. Если, предположим, рассматривается вопрос о закрытии и распродаже по частям портфеля активов главной компании по розничной торговле на оживленной улице, то попытка одновременно продать такую крупную собственность окажет существенное понижающее влияние на оценки, особенно если продаваемые активы сосредоточены в одном месте. Есть еще вопрос об активах специального назначения, например промышленных предприятий или портов. Попытка определить продажную стоимость таких объектов связана с большими трудностями, поскольку при этом требуется рассмотреть альтернативные возможности их использования и затрат на сопутствующие процессы освобождения земельных площадей и реконструкцию. Только специальные исследования помогут получить достаточно точные оценки в таких ситуациях.

Другие основные активы, такие как заводы и оборудование, автотранспортные средства, различное оснащение, обычно учитываются в балансах по первоначальной стоимости минус амортизация. Однако некоторые активы (например, самолеты или морские суда) иногда учитываются по стоимости оценки, хотя компании часто воздерживаются от использования такого подхода, поскольку это приводит к более высоким амортизационным затратам. Если последняя оценка активов недоступна, балансовые цифры — плохой помощник для выработки как ликвидационной, так и реализационной оценки. Из годовых отчетов редко можно получить ответы на вопросы, которые приходится задавать относительно этих активов. Мы в действительности нуждаемся в представлении об используемой технологии производства и сравнении ее с технологией, применяемой конкурентами (если технология устарела, балансовые данные могут вести к существенно завышенной реализационной оценке), о состоянии дел с ремонтом активов, о степени мобильности этих активов и той степени, в которой активы предназначены для специального использования. Возможно, лучше всего иллюстрирует последние два пункта пример продажи, скажем, комплексного химического завода. Если нет покупателя на него как на действующее предприятие, ликвидационная стоимость активов, скорее всего, окажется равной стоимости металлолома, а в случае если при разборке возникнут экологические проблемы, общая оценка основных фондов может оказаться отрицательной.

Любые инвестиции, отражаемые в балансе, оцениваются просто по рыночным ценам, если эти инвестиции (ценные бумаги) ликвидны, т.е. их легко продать. Заметьте, что рыночная стоимость таких инвестиций на конец отчетного года подлежит обязательному оглашению, но любой пересмотр применительно к текущим рыночным ценам требует серьезного анализа имеющихся инвестиций. Эта информация может быть доступной только из отчетов или иных источников, если доля ценных бумаг существенна (более 2% когда речь идет о зарегистрированной на бирже британской компании). Однако если столь существенную долю собственности зарегистрированной компании составляют ценные бумаги, то следует рассмотреть, как любая их продажа (или покупка, если дело идет о затратах замещения) скажется на рыночных ценах. Далее, надо иметь в виду, что некоторые доли малых фирм, акции которых котируются на бирже, на самом деле не могут быть проданы ни в каких количествах, если только не существует заранее намеченных покупателей акций. В случае если речь идет об инвестициях незарегистрированных на бирже компаний, оценки должны готовиться на основе «добровольного покупателя» или на основе принудительной продажи, когда рассматриваются ликвидационные оценки.

За исключением запасов, балансовая, ликвидационная и восстановительная оценки большинства текущих активов примерно одинаковые — если только темпы инфляции не высоки. Оставив в стороне очевидный вопрос о плохих долгах, еще один вопрос, требующий рассмотрения, — это вопрос определения наличных и ликвидных активов. Вообще, правилами бухучета не разрешается взаимная компенсация убытков и прибылей в денежном балансе, но позитивные балансы могут комбинироваться в консолидированном балансе компании. Проблема состоит в том, чтобы определить, где именно находится наличность. Вполне возможно, что значительная доля внешне крупного денежного баланса компании сосредоточена в стране, где существует жесткий контроль над обменными операциями. В процессе оценивания компании этот вопрос может быть разрешен только путем доступа к внутренней документации, и никак иначе.

Оценка запасов может быть либо очень объективной и примерно равной как реализуемой, так и восстановительной стоимости (как в случае оценки крупной сети супермаркетов), либо чрезвычайно субъективной (лучшим примером здесь является оценка контрактных работ на стадии их исполнения). Между этими крайностями находится стоимость произведенных товаров. Общее правило здесь состоит в том, что запасы должны оцениваться по меньшей из двух величин: или по затратам, или по реализационной стоимости. К сожалению, в случае произведенной продукции «затраты» — очень субъективная величина, поскольку правила SSAP 9 требуют включать в них производственные накладные расходы. Однако отнесение накладных расходов на разные виды продукции — это процесс допускающий определенный произвол, и из этого следует, что в результате оценка стоимости запасов оказывается также произвольной. Здесь надо учитывать, что, безусловно, легче оцениваются запасы регулярно производимой продукции определенных марок, а вот оценить реализационную стоимость нестандартных продуктов, производимых эпизодически, может оказаться значительно труднее.

Эти проблемы оценки запасов относительно просты по сравнению с оценкой стоимости долгосрочных контрактов. В соответствии с SSAP 9, балансовой стоимостью должны признаваться затраты (включающие накладные расходы и, возможно, даже капитализированные процентные выплаты) за минусом сумм, относимых на счет прибылей и убытков,[15] а также разных резервов на восполнение предвидимых потерь. Все платежи по таким контрактам должны быть по отдельности расписаны по дебиторам. Ключевые вопросы, которые необходимо рассмотреть, включают степень завершенности работы и вероятность возникновения некоторых проблем типа строительных затруднений и возможного предъявления претензий к компании.

2.4.3. Оценки восстановительной стоимости

Из изложенного видно, что хотя в большинстве случаев мы можем, отталкиваясь от бухгалтерских отчетных данных, выходить на разумные оценки реализационной (ликвидационной) стоимости, для восстановительной стоимости то же самое может быть сделано только в отношении материальных активов. Дело в том, что полные затраты на воссоздание производственной мощности рассматриваемого бизнеса (фирмы) будут включать такие элементы как оценка способностей основных работников, оценки фабричных марок, гудвилла и т.п.

В финансовом анализе есть величина — так называемый q-коэффициент: попросту говоря, это отношение рыночной стоимости компании к расчетной цене замещения (восстановительной стоимости) ее материальных активов. Само определение, что такие цены замещения и их расчет — одна из сложных проблем, но тем не менее q-коэффициент используется аналитиками США. В главе 6 мы покажем, как можно грубо оценить текущую стоимость замещения и, следовательно, q-коэффициент для активов компании Glynwed.

Другая очевидная проблема — оценка нематериальных активов. Те из них, которые нельзя нормально капитализировать, включают «интеллектуальные активы» (включая деятельность по НИОКР и права интеллектуальной собственности), а также ценность, которую представляют собой торговые марки. Последние исследования, как в США, так и в Великобритании показывают, что рынки капиталов ведут себя так, как будто расходы на исследования и разработки, а также на рекламу порождают активы. Другими словами рынок, по-видимому, преобразует мультипликаторы таких затрат в стоимость компании. Холл (1998) предлагает прекрасный обзор эмпирических наблюдений о том, как происходит ценообразование «активов знаний» на рынках США и Великобритании. Практические аспекты этой проблемы рассматриваются в главе 6.

Наконец, прежде чем закончить наше обсуждение вопроса об оценке активов, мы хотели бы заметить, что некоторые виды бизнеса обычно оцениваются путем обращения к их активам, а не к их доходам. Наиболее очевидные примеры включают компании по торговле недвижимостью, нефтяные компании и инвестиционные трасты. Заметим, что в подобных случаях применимы подходы, основанные на дисконтированных денежных доходах, но они не всегда помогают. Похоже, что они очень полезны в случаях нефтяных компаний и компаний по недвижимости, но, как правило, они не подходят для инвестиционных трастов, где в случае зарегистрированных инвестиций оценки, основанные на стоимости активов, уже сами по себе отражают согласованные рыночные цены. Обычно инвестиционные трасты и компании по торговле недвижимостью заключают сделки исходя из чистой стоимости активов. Что касается нефтяных компаний, то как затраты на добычу, так и периоды добычи должны оцениваться с использованием принципов дисконтированного денежного потока.


2.5. РЕЗЮМЕ

Глава описывает основные традиционные подходы к оценке, включая:

  • подходы, основанные на доходных мультипликаторах;
  • оценку активов.

Общий процесс в первом случае заключается в поиске зарегистрированной компании-аналога для сравнения с оцениваемой фирмой. При этом оценка может быть получена с использованием:

  • либо текущих доходов, умноженных на текущий доходный мультипликатор;
  • либо прогнозных доходов, умноженных на проспективный (прогнозируемый) мультипликатор.

Указывалось, что из-за проблем, вызываемых различиями в учетной политике разных стран и межстрановыми отклонениями от GAAP, вместо широко применяемых мультипликаторов РЕ могут быть рекомендованы некоторые формы доходных мультипликаторов, основанных на денежных доходах. Денежные доходы могут быть оценены на уровне предприятия или на уровне его акционерного капитала, в последнем случае получается показатель «денежный доход в расчете на акцию».

Различия в леверидже (соотношении собственных и заемных средств) между оцениваемой фирмой и ее аналогом могут преодолеваться путем сосредоточения внимания на оценке предприятия с помощью мультипликаторов EBIT и EBITDA, однако различия в темпах роста компаний удовлетворительно преодолены быть не могут.

В целом, вследствие недостатков моделей оценки, основанных на доходах, DCF остается наиболее предпочтительной альтернативой.

Имея в виду принцип альтернативной стоимости, разъяснявшийся в главе 1, стоимость активов должна оцениваться всегда. Это может служить также «практической» проверкой выполнявшихся расчетов. В целом для оценки активов нужно начать с показателей балансовой таблицы и произвести их корректировку с учетом уровня цен и других факторов.

 



[1] Например, Arnold and Moizer (1984) и Day (1986) провели обзор работ аналитиков по инвестициям, а Keane (1992) и Gregory and Jeanes (2000) выполнили обзор работ дипломированных бухгалтеров. Pike et al. (1993) сравнивали подходы, используемые германскими и британскими аналитиками и сообщают, что подход, основанный на доходном мультипликаторе, превалирует в обеих странах, хотя чистая стоимость активов в расчете на акцию тоже считается важным показателем.

[2] В некоторых аспектах не так уж от них отличаются методы оценки, основанные на остаточном доходе (см. главу 6).

[3] Для выяснения связей между инфляцией и требуемой отдачей инвестиций см. главу 3.

[4] Вообще, единица плюс эта разница равна единице плюс норма инфляции в степени, равной числу лет, за которые накапливается эта разница, в этом случае — (1,05)5.

[5] Все это предполагает, что рынок видит реальность, которая лежит за цифрами учета по первоначальной стоимости.

[6] См. Gregory and Jeanes (2000).

[7] Заметьте, что для использования таких мультипликаторов нужно. чтобы стоимость предприятия была независима от структуры капитала; см главу 4, где этот вопрос обсуждается подробнее.

[8] Более подробно этот вопрос исследуется в главе 6, где в целом обсуждаются причины существования «аномальных» доходов.

[9] В настоящее время имеется достаточное количество фактов поступающих со многих рынков (большинство из фондовых рынков США и Великобритании), свидетельствующих, что окупаемость повсюду связана с размерами фирм. В рационально построенных рынках это подразумевает, что большие фирмы имеют меньший процент, чем малые фирмы.

[10] Увлекательное изложение некоторых из наиболее ярких примеров такой «креативной бухгалтерии» можно найти в книге Terry Smith, Accounting for Growth.

[11] Полное определение см. в The Definition of IIMR Headline Earnings, издание Института инвестиционного менеджмента и исследований (1993) плюс дополнительное замечание в FRS10 (January 1998).

[12] Показатели денежных доходов представлены в таких источниках как Datastream, но надо быть бдительным в отношении дефиниций, поскольку пока еще не существует всеми признанного толкования «денежного дохода в расчете на акцию».

[13] Следует отметить, что предпоcылки, необходимые для использования (рыночных в своей основе) доходных мультипликаторов, хотя и по своему, но не менее сложны, чем предпосылки использования рыночных ставок дисконтирования, которые будут обсуждаться в следующей главе. Может статься, что первые хорошо все известны и может быть поэтому не так часто обсуждаются, как того заслуживают.

[14] Подробное рассмотрение этой проблемы лежит за пределами проблематики этой книги, но следовало бы заметить, что оценка товаров и услуг по «рыночной цене» вряд ли была бы оптимальным управленческим решением в области учета. См., например, работу Emmanuel, Otley and Merchant (1991).

[15] Определение прибылей в долгосрочном контракте весьма субъективно, и всегда есть сомнения в достоверности отчетных показателей таких прибылей.