+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Асват Дамодаран — НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ: ОЦЕНКА ТОВАРНЫХ ЗНАКОВ, ОПЕРАЦИОННОЙ ГИБКОСТИ И ПАТЕНТОВ

BUSINESS VALUATIONS GUIDE / №1

НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ:
ОЦЕНКА ТОВАРНЫХ ЗНАКОВ,
ОПЕРАЦИОННОЙ ГИБКОСТИ И ПАТЕНТОВ
 
Асват Дамодаран (Aswath Damodaran)
Школа бизнеса Штерна (Stern School of Business), Январь 2006 года www.damodaran.com
 
Научные редакторы перевода — 
В.А.Савин (Группа оценки КПМГ в России и СНГ)
А.В.Костин, Управляющий партнер Бюро оценки LABRATE.RU

Перевод с английского — бюро переводов РОЙД

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

Резюме

Важность нематериальных активов

Независимые нематериальны активы, генерирующие денежные потоки

ТОВАРНЫЕ ЗНАКИ, АВТОРСКИЕ ПРАВА И ЛИЦЕНЗИИ

Пример 1. Оценка авторского права на книгу «Дамодаран об оценке — 2006» («Damodaran on Valuation — 2006»)

ФРАНШИЗЫ

Стоимость франшизы и избыточная доходность
Специальные вопросы, связанные с оценкой франшиз
Заключительные мысли по поводу оценки франшизы

Общефирменные нематериальные активы, генерирующие денежные потоки

ТОВАРНЫЙ ЗНАК ИЛИ ЗНАК ОБСЛУЖИВАНИЯ

Метод фактических затрат
Пример 2. Оценка товарного знака — Метод фактических затрат
Метод дисконтированных денежных потоков
I.  Сравнение с небрендовой компанией (компанией-дженериком)
II.  Модели избыточной доходности
Пример 3. Оценка стоимости товарного знака: методы на основе показателей компаний-дженериков и модель избыточной доходности
Методы сравнительной оценки
I. Оценка на основе сравнения с компанией-дженериком
II. Оценка на основе сравнения с другими фирмами
Пример 4. Оценка стоимости товарного знака — сравнительный подход
Проблемы оценки товарного знака

ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ КАПИТАЛ

ГУДВИЛ — ЭТО НЕ АКТИВ

Нематериальные активы, потенциально способные генерировать денежные потоки в будущем

НЕВНЕДРЕННЫЕ ПАТЕНТЫ

Оценка патента как опциона
Пример 5. Оценка патента: Avonex в 1997 году
Оценка фирмы, владеющей патентами

ОПЦИОНЫ НА ПРИРОДНЫЕ РЕСУРСЫ

Неосвоенные запасы как опционы
Исходные данные для оценки опциона на природный ресурс
Пример 6. Оценка запасов нефти
Оценка фирмы с неосвоенными запасами
Отдельно взятые запасы и совокупные запасы
Исходные данные для оценки опциона
Пример 7. Оценка нефтяной компании — компания Gulf Oil в 1984 году.

СТОИМОСТЬ ОПЕРАЦИОННОЙ ГИБКОСТИ

Возможность расширения путем выхода на новые рынки и освоения новых видов продукции
Выигрыш по опциону на расширение
Исходные данные для оценки опциона на расширение
Пример 8. Оценка опциона на расширение: Ambev и Guarana
Когда опционы на расширение обладают ценностью?
Проверка наличия ценности опциона на расширение
Оценка фирмы с опционом на расширение
Пример 9. Рассмотрение стоимости опциона на расширение
Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на расширение
Стратегические соображения при осуществлении приобретений
Расходы на НИОКР и рыночные исследования
Многоэтапные проекты / инвестиции
Опцион на отказ от инвестиций
Выигрыш по опциону на отказ
Пример 10. Оценка опциона на отказ: компании Airbus и Lear Aircraft
Последствия для оценки (выводы)

СОГЛАСОВАНИЕ ОЦЕНКИ НА БАЗЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И НА БАЗЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Заключение


Резюме

Оценочные модели в целом и модели дисконтированного денежного потока, в частности, как правило, подвергаются критике в связи с тем, что они неприменимы в полной мере для расчета стоимости многих из принадлежащих фирмам нематериальных активов. В последнее время предпринимались попытки оценки и отражения в бухгалтерском балансе таких нематериальных активов, как товарные знаки, знаки обслуживания и авторские права. К числу других распространенных нематериальных активов относятся патенты и списки клиентов. Хотелось бы расширить этот перечень, чтобы учесть гибкость, присущую фирмам в отношении возможности расширения существующих рынков или выхода на новые рынки. В этой статье будет рассмотрен ряд возможных способов оценки этих активов и последствия для инвесторов.

Человеку свойственно проводить различие между вещами, которые он способен видеть и ощущать и которые нельзя увидеть или потрогать. При этом люди склонны испытывать больше доверия к вещам из первой категории. Вторая включает такие разнообразные активы, как гудвил, товарный знак, преданные сотрудники и технические знания. Одним из типичных критических замечаний, адресованных подходам к оценке в целом и финансовым аналитикам в частности, является то, что нематериальным активам уделяется недостаточное внимание, и, как следствие, они недооцениваются.

В этой статье мы ответим на это критическое замечание, рассмотрев весь спектр нематериальных активов. Начнем с рассмотрения тех из них, которые самостоятельно функционируют и генерируют денежные потоки — внедренные в производство патенты, авторские права, товарные знаки и лицензии, — и докажем, что традиционные модели дисконтированного денежного потока позволяют более чем адекватно оценить их стоимость. Затем рассмотрим такие нематериальные активы, как товарный знак и деловая репутация, которые совместно генерируют денежные потоки для владеющей ими компании и которые труднее выделить и оценить отдельно. Тем не менее, мы докажем, что традиционные модели дисконтированного денежного потока способны отразить их стоимость, а также что последующее прибавление к их стоимости премии может привести к двойному счету. В последнем разделе статьи будут рассмотрены самые трудные для понимания нематериальные активы, т. е. те, которые потенциально могут генерировать денежные потоки в будущем, но в настоящее время их не создают. В эту группу входят такие разнообразные активы, как невнедренные патенты и операционная гибкость. Эти активы наиболее сложны для оценки, поскольку они обладают характеристиками, свойственными опционам.


Важность нематериальных активов

Стоимость первых публичных фирм (компании, акции которых свободно обращаются на рынке ценных бумаг), возникших в индустриальную эпоху, в основном определялась их материальными активами. Эти первые корпорации-гиганты, такие как General Motors, Standard Oil and AT&T, владели активами, легко поддающимися бухгалтерской и стоимостной оценке: землей, зданиями и фабриками. Вторая половина XX века породила новое поколение фирм, таких как Coca Cola, Microsoft и Pfizer, стоимость которых по большей части определяется активами, не имеющими физической формы. Эти нематериальные активы у разных фирм различны: товарный знак у Coca Cola, патенты у Pfizer и технические знания у Intel, Microsoft, однако все они имеют некоторые общие особенности. Первая особенность состоит в том, что традиционные правила бухгалтерского учета недооценивают стоимость нематериальных активов или полностью их игнорируют; бухгалтерские балансы этих компаний отражают их стоимость в незначительной степени. Вторая особенность заключается в том, что стоимость нематериальных активов составляет существенную долю рыночной стоимости таких фирм: например, существуют свидетельства того, что у многих компаний, выпускающих потребительские товары, на один только товарный знак может приходиться более половины их стоимости. В конечном итоге, невыполнение оценки этих нематериальных активов приводит к искажению как бухгалтерских показателей рентабельности, таких как доходность собственного и инвестированного капитала, так и рыночных показателей стоимости, таких как коэффициенты цена / прибыль (P / E) и мультипликаторы EV / EBITDA.

В одном из своих исследований Леонард Накамура (Leonard Nakamura) из Федерального резервного банка Филадельфии представил три различных способа, при помощи которых возможно определить уровень присутствия нематериальных активов в современной экономике: бухгалтерскую оценку стоимости инвестиций в научные исследования и разработки (НИОКР), программное обеспечение, развитие товарного знака и другие нематериальные активы; заработную плату, выплаченную исследователям, техническому персоналу и другим творческим работникам, участвовавшим в создании этих нематериальных активов; увеличение операционной рентабельности, которое Накамура приписывает нематериальным факторам[1]. Согласно его оценкам, выполненным с использованием трех данных подходов, инвестиции в нематериальные активы за 2000 год составили свыше 1 трлн долларов США, а капитализированная стоимость этих нематериальных активов в том же году превысила 6 трлн долларов США.

Барух Лев (Baruch Lev) убедительно продемонстрировал, что бухгалтерский подход к учету нематериальных активов нельзя назвать ни консервативным, ни убедительным[2]. Например, списание на издержки расходов на НИОКР на самом деле приводит к недооценке прибыли быстрорастущих компаний и завышению прибыли медленно растущих фирм. В совместной работе с Полом Заровиным (Paul Zarowin) он представил доказательства уменьшения зависимости между ценами на акции американских компаний и величинами их прибыли и объяснил это явление некорректным отражением нематериальных активов в отчетности[3].

Если бухгалтеры неадекватно оценивают стоимость нематериальных активов, возможно аналитики в области оценки справляются с этой задачей намного лучше? Принимая во внимание тот факт, что мы получаем значительную часть информации из бухгалтерской отчетности, можно утверждать, что наша оценка стоимости нематериальных активов подвержена тем же самым ограничениям, что и бухгалтерская оценка. На самом деле, оказываемое на бухгалтеров давление с целью принудить их более адекватно отражать стоимость нематериальных активов в финансовой отчетности, дало аналитикам-оценщикам стимул более внимательно взглянуть на то, как они оценивали (или же не оценивали) эти активы.


Независимые нематериальны активы, генерирующие денежные потоки

генерирующие денежные потоки легче всего оценить, входят те нематериальные активы, которые генерируют денежные потоки, относясь к одному товару или товарной линии. Эти активы обычно имеют ограниченный срок службы, в течение которого должны быть оценены денежные потоки. При этом качественно они ничем не отличаются от многих материальных активов, совместно с которыми они генерируют денежные потоки в течение ограниченного периода времени. В данном разделе будут рассмотрены несколько примеров таких активов.

ТОВАРНЫЕ ЗНАКИ, АВТОРСКИЕ ПРАВА И ЛИЦЕНЗИИ

Товарные знаки, авторские права и лицензии предоставляют их владельцу исключительное право на производство товара или оказание услуги. Как следствие, их стоимость определяется денежными потоками, которые могут быть получены на основе этого исключительного права. При наличии затрат, связанных с производством, стоимость определяется избыточной доходностью, извлекаемой из обладания исключительным правом.

Товарные знаки и авторские права, так же, как и другие активы, можно оценить одним из двух способов. Можно оценить ожидаемые денежные потоки от владения активом, определить ставку дисконтирования для этих денежных потоков, отражающую неопределенность их получения, и вычислить текущую стоимость, которая и даст величину стоимости актива на базе дисконтированного денежного потока. В качестве альтернативы можно попытаться выполнить сравнительную оценку, применив мультипликатор к величине выручки или дохода, который, по нашему мнению, может быть получен от товарного знака или авторского права. Величина мультипликатора обычно определяется посредством рассмотрения цен продаж аналогичных активов в прошлом.

При выполнении этих расчетов мы, вероятно, столкнемся с проблемами, характерными для оценки только этих активов. Во-первых, необходимо учитывать, что исключительные права, связанные с авторским правом или товарным знаком, предоставляются на ограниченный период времени. Следовательно, мы должны оценить денежные потоки только за этот период, и при этом, как правило, будет отсутствовать терминальная стоимость. Во-вторых, необходимо учесть предполагаемые затраты, связанные с нарушениями авторских прав и прав, связанных с подделкой продукции, защищенной товарным знаком. Эти затраты могут включать как минимум две статьи. Первая — юридические издержки и затраты на осуществление контроля за соблюдением исключительных прав. Существование второй обусловлено тем, что как бы тщательно не осуществлялся контроль, невозможно обеспечить полное отсутствие нарушений и упущенные в результате доходы (прибыли) приведут к снижению стоимости исключительного права.

Пример 1. Оценка авторского права на книгу «Дамодаран об оценке — 2006» («Damodaran on Valuation — 2006»)

Предположим, что в издательство John Wiley обратился другой издатель, заинтересованный в приобретении авторского права на эту книгу («Damodaran on Valuation»). Для оценки авторского права сделаем следующие допущения (Я намеренно делаю эти допущения как можно более оптимистичными. Я надеюсь, что Вы как читатель, сможете сделать так, чтобы фактические денежные потоки оказались близки к моим оценкам.)

  1. Предполагается, что денежные потоки после уплаты налогов, которые будут получены в результате опубликования книги, в ближайшие три года составят 150 тыс. долларов США в год, а в последующие два года — 100 тыс. долларов США в год. Эти денежные потоки указаны после уплаты авторского гонорара и за вычетом рекламных и производственных затрат.
  2. Около 40 % этих денежных потоков приходится на долю крупных компаний, размещающих заказы на большие партии. Эта часть денежных потоков считается предсказуемой и стабильной. Ставка дисконтирования, применяемая к этим денежным потокам, равна 7 %.
  3. Остальные 60 % денежных потоков приходятся на долю населения. Эта часть денежных потоков считается гораздо более нестабильной. Ставка дисконтирования, применяемая к этим денежным потокам, равна 10 %.

Стоимость авторского права может быть рассчитана с использованием этих денежных потоков и ставок дисконтирования, как показано в таблице 1.

Таблица 1. Стоимость авторского права

При этих допущениях стоимость авторского права составляет $ 518 547 (сумма $ 216 494 и $ 302 053).

ФРАНШИЗЫ

Франшиза предоставляет ее владельцу право реализации или продажи товара или услуги от имени компании, владеющей товарным знаком (франчайзинг). Примеры франчайзинга — это тысячи ресторанов McDonald’s во всем мире, дилерские агентства автомобильных компаний и, в широком смысле, даже медальоны водителей нью-йоркского такси, удостоверяющие наличие у них соответствующей лицензии. В каждом случае франчайзи (лицо, приобретающее франшизу) выплачивает франшизодателю (McDonald’s или Ford) либо единовременный первоначальный платеж, либо ежегодную плату за право использования франшизы. В обмен он получает возможность использования товарного знака, а также корпоративную и рекламную поддержку.

Стоимость франшизы и избыточная доходность

Приобретение франшизы предоставляет франчайзи возможность получать избыточную по сравнению с рыночной доходность в течение срока действия франшизы. Хотя источники таких сверхрыночных доходностей в каждом конкретном случае различны, они могут быть обусловлены несколькими факторами.

Ценность товарного знака: Ценность франшизы может заключаться в товарном знаке, позволяющем франчайзи устанавливать более высокие цены и привлекать больше покупателей по сравнению с компанией, сходной во всех других отношениях. Поэтому инвестор может быть готов внести существенный единовременный первоначальный платеж за приобретение франшизы McDonald’s, чтобы воспользоваться преимуществом товарного знака, ассоциируемого с этой компанией. Ценность товарного знака часто увеличивается за счет того, что франшизодатель осуществляет рекламу товара.

Специальные знания, относящиеся к товару / услуге: В некоторых случаях франшиза обладает ценностью в связи с тем, что франшизодатель передает специальные знания, относящиеся к реализуемому товару или услуге. Например, пользователь франшизы McDonald’s будет иметь доступ к стандартному оборудованию, используемому McDonald’s, а также ингредиентам продукта (специального соуса для Биг-мака).

Законные монополии: Иногда франшиза может обладать ценностью в связи с тем, что франчайзи получает исключительное право на оказание услуги. Например, компания может заплатить большое вознаграждение за право на использование торговых палаток на бейсбольном стадионе, зная, что в пределах данного стадиона у нее не будет конкурентов. Существует другой, смягченный вариант: иногда продаются множественные франшизы, но их количество ограничивается, чтобы обеспечить франчайзи избыточную доходность. Например, власти Нью-Йорка продают водителям такси медальоны, которые являются необходимым условием для работы на желтом такси в городе. При этом они также устанавливают жесткие ограничения для владельцев такси, которые предлагают такие же услуги, но не имеют медальона. Вследствие этого существует рынок купли-продажи медальонов водителей такси.

По существу, стоимость франшизы напрямую зависит от возможности получения избыточной доходности. Любое действие или событие, влияющее на эту доходность, окажет влияние и на стоимость франшизы.

Специальные вопросы, связанные с оценкой франшиз

Покупка франшизы зачастую имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Хотя франчайзи пользуется поддержкой широко известной фирмы со значительными ресурсами, при этом также возникают определенные расходы, которые могут повлиять на стоимость франшизы. Эти расходы включают:

  1. Проблемы франшизодателя могут перейти к франчайзи. Например, когда компания Daewoo, корейский производитель автомобилей, оказалась в трудном финансовом положении в результате чрезмерных заимствований, последствия ощутили на себе ее дилеры по всему миру. Аналогичным образом, рестораны McDonald’s во всем мире пикетировались активистами антигло-балистского движения. Таким образом, на стоимость эффективного и хорошо организованного предприятия, работающего на основе франшизы, могут оказывать влияние события, которые невозможно или трудно контролировать;
  2. Поскольку в качестве франшизодателей, как правило, выступают крупные корпорации, а франшизополучателей — мелкие индивидуальные предприниматели, первые зачастую обладают гораздо большей властью при ведении переговоров, которую они иногда используют для изменения условий договора франшизы в свою пользу. Франшизополучатели (франчайзи) могут повысить свои возможности посредством объединения и ведения коллективных переговоров;
  3. Стоимость франшизы определяется исключительными правами на продажу продукции фирмы. В случае, если франшиза также будет предоставлена конкуренту, ее стоимость может снизиться. Например, стоимость франшизы владельца ресторана Burger King может снизиться, если на расстоянии пяти миль далее по шоссе будет открыт другой ресторан Burger King.

Заключительные мысли по поводу оценки франшизы

Оценить франшизу с использованием моделей дисконтированного денежного потока или методов сравнительного подхода несложно. Основной проблемой при оценке с помощью моделей дисконтированного денежного потока является расчет дополнительных денежных потоков, связанных с владением франшизой, в отличие от ведения того же бизнеса без франшизы. Например, при оценке франшизы Burger King потребуется рассчитать денежные потоки при работе на основе франшизы Burger King в отличие от содержания ресторана с таким же меню, но без использования фирменного наименования Burger King. Затем для определения стоимости франшизы эти дополнительные денежные потоки приводятся к текущей дате по ставке дисконтирования, скорректированной с учетом риска, связанного с данным бизнесом.

При проведении сравнительной оценки используются цены сделок купли-продажи франшиз. При оценке таких распространенных франшиз, как McDonald’s, обычно можно действовать в таком же порядке, как и при оценке акций, то есть можно рассчитать оценочный мультипликатор (стоимость франшизы/выручка) на основе данных о недавно совершенных сделках и использовать этот мультипликатор для оценки конкретной франшизы.


Общефирменные нематериальные активы, генерирующие денежные потоки

Нематериальные активы, привлекающие наибольшее внимание и имеющие самую высокую стоимость, как правило, бывает трудно выделить и оценить. Они самостоятельно не генерируют денежные потоки, но они позволяют компании устанавливать более высокие цены на свою продукцию и получать больший объем денежных потоков. Как следствие, эти нематериальные активы труднее оценить. Однако существуют три способа, с помощью которых можно оценить их стоимость.

Оценка на базе осуществленных затрат (вложенного капитала). Можно определить балансовую стоимость актива, рассмотрев осуществленные фирмой инвестиции в этот актив. Например, для оценки товарного знака надо рассмотреть расходы на рекламу в исторических периодах, капитализировать эти расходы и посмотреть, какая сумма расходов осталась неамортизированной на сегодняшний день. Хотя этот подход является наименее субъективным, он может дать стоимость, не соответствующую рыночной стоимости актива. Тем не менее, он согласуется с порядком определения стоимости других материальных активов, используемом бухгалтерами при отражении их в отчетности.

Оценка на базе дисконтированного денежного потока. Можно продисконтировать ожидаемые дополнительные денежные потоки, генерируемые оцениваемым нематериальным активом. Для этого потребуется выделить ту часть совокупных денежных потоков фирмы, которую можно отнести на товарный знак или технические знания (ноу-хау), и дисконтировать эти денежные потоки по обоснованной ставке дисконтирования.

Сравнительная оценка. Одним из способов выделения экономического эффекта от нематериального актива, такого как товарный знак, является сравнение рыночной стоимости компании, владеющей этим активом, с рыночной стоимостью аналогичных компаний, не обладающих им. Полученную разницу можно отнести на нематериальный актив.

В следующем разделе мы подробно рассмотрим стоимость товарного знака и более кратко остановимся на стоимости человеческого капитала.

ТОВАРНЫЙ ЗНАК ИЛИ ЗНАК ОБСЛУЖИВАНИЯ

Товарный знак (Прим. переводчика: в данном случае везде по тексту используется соответствующее российскому законодательству понятие «товарный знак», тогда как в оригинале используется его не совсем полный аналог «торговая марка» (trademark).) — это актив, который чаще всего первым приходит на ум, когда речь заходит о нематериальных активах. В конце концов, на долю товарного знака приходится значительная часть стоимости многих компаний, выпускающих потребительские товары, и стандарты бухгалтерского учета многих стран требуют от компаний проведения оценки товарного знака и отражения его стоимости в бухгалтерском учете. В этом разделе будут изучены возможные методы, с которыми мы сталкиваемся при попытке оценки товарного знака, и причины, по которым они могут давать различные результаты.

Метод фактических затрат

Оценка товарного знака методом фактических затрат основывается на общепринятом методе начислений. Начнем с предположения о том, какие расходы, осуществленные фирмой, с наибольшей степенью вероятности могут оказывать влияние на стоимость ее товарного знака. Например, разумно предположить, что часть рекламных расходов каждой фирмы идет на создание или укрепление товарного знака компании. Далее используем процесс, очень похожий на тот, который мы использовали для капитализации расходов на НИОКР.

  1. Определяем срок амортизации расходов на товарный знак на основе периода, в течение которого, по нашему мнению, эти расходы будут приносить экономический эффект. Для фирмы, выпускающей потребительские товары, этот период может составлять до 20 лет и более, в связи с продолжительным сроком жизни товарных знаков.
  2. Собираем ретроспективные данные о ежегодных расходах на товарный знак в течение всего срока ее амортизации. То есть, если мы выбрали 20 лет в качестве периода амортизации, то мы собираем данные о расходах на товарный знак (или, по крайней мере, о части расходов, которые мы относим к стоимости товарного знака) за каждый год в течение последних 20 лет.
  3. Используя график линейной амортизации, списываем часть (например, 5 % при 20-летнем сроке) расходов на товарный знак из ежегодных затрат в последующие периоды. В результате, можно рассчитать общую величину амортизации расходов на товарный знак в текущем году (которая будет рассматриваться аналогично амортизация материальных активов) и неамортизированную часть расходов за прошлые годы, которая теперь будет рассматриваться как актив (стоимость товарного знака).

Несмотря на имеющиеся достоинства: простоту и снижение степени субъективизма, данный метод не отражает реальную стоимость товарного знака. Что он на самом деле отражает, так это величину вложенного в товарный знак капитала, которая может значительно отличаться от фактической рыночной стоимости актива на сегодняшний день. Ведь существуют фирмы, затратившие миллиарды долларов США на рекламу, но при этом ничего не добившиеся в создании стоимости товарного знака. С другой стороны, существуют другие фирмы, которым удалось создать ценный товарный знак без особых затрат на рекламу — нередко благодаря тому, что они оказались в нужном месте в нужное время.

Пример 2. Оценка товарного знака — Метод фактических затрат

По результатам рейтинга журнала Business Week за 2004 год, товарный знак Coca Cola занял первое место в мире. Мы знаем, что компания всегда тратит огромные средства на рекламу, частично направленные на развитие ее товарного знака. В таблице 2 представлены коммерческие и рекламные расходы Coca Cola за каждый год из последних 25 лет, которые мы принимаем в качестве срока амортизации товарного знака. (На самом деле следовало бы взять гораздо более продолжительный период, однако этому мешает ограниченный объем имеющихся данных.)

Таблица 2. Рекламные расходы компании Coca Cola в 1990–2004 годах

Предположим, что 50 % ежегодных коммерческих и рекламных расходов связаны с развитием товарного знака, а остальная часть направлена на получение выручки в текущем году. В предпоследнем столбце на основе линейной амортизации (срок 25 лет), рассчитана амортизация расходов в каждом году. В последнем столбце показана неамортизированная часть расходов за прошлые годы. Итоговую сумму в этом столбце (26,15 млрд долларов США) можно считать стоимостью товарного знака.

Существует ряд потенциальных способов усовершенствования этой оценки, которые дадут более точный результат. Один из них заключается в использовании более продолжительного срока амортизации и получении данных о расходах на рекламу за более длительный период времени. Другой способ состоит в пересчете исторических расходов в текущие цены на основе темпов инфляции. Иными словами, расходы, осуществленные в 1980 году в сумме 1,12 млрд долларов США, будут гораздо выше, если их пересчитать в ценах 2004 года (При использовании скорректированных на инфляцию расходов, стоимость товарного знака увеличивается почти до 40 млрд. долл. США). В обоих случаях будет получена более высокая стоимость товарного знака.

Метод дисконтированных денежных потоков

При использовании метода дисконтированных денежных потоков мы пытаемся выделить влияние товарного знака на денежные потоки фирмы. Это легче сказать, чем сделать, поскольку влияние товарного знака испытывают все показатели фирмы, а также потому, что трудно разграничить влияние товарного знака и других факторов (таких, как деловая репутация фирмы, которую она завоевала благодаря высокому качеству своей продукции или услуг, или ее рыночная власть) на денежные потоки компании.

I. Сравнение с небрендовой компанией (компанией-дженериком)

Возможно, самым простым способом определения стоимости товарного знака является сравнение денежных потоков компании, владеющей товарным знаком, с денежными потоками другой компании, сходной с ней во всех отношениях (по продукции и масштабу), но не имеющей известного товарного знака («небрендовая компания», «компания-дженерик»). В этом случае разница между этими денежными потоками может быть отнесена на товарный знак, и приведение ее к текущей стоимости должно дать стоимость товарного знака.

Хотя этот подход является интуитивным, его основным ограничением является нахождение небрендового аналога фирмы-владельца товарного знака. Слишком часто фирмы, владеющие известными товарными знаками, преобладают в своих отраслях, а также имеют отличающийся ассортимент продукции и гораздо больший объем выручки по сравнению с дженериковыми компаниями той же отрасли. Например, найти дженерикового близнеца компаний Procter and Gamble или Gillette будет невозможно.

Чтобы упростить этот процесс, рекомендуется воспользоваться одним из следующих способов приблизительных расчетов.

  1. Метод операционной рентабельности компании-дженерика. При использовании данного метода операционная рентабельность компании, владеющей известным товарным знаком, заменяется на показатель операционной рентабельности компаний-дженериков, занимающихся тем же видом бизнеса. При этом делается неявное допущение о том, что сила товарного знака проявляется в установлении цен на продукцию, и компании, владеющие известным товарным знаком, будут иметь возможность устанавливать более высокие цены на товары, идентичные тем, которые выпускаются компаниями-дженериками. Переоценка стоимости компании, владеющей известным товарным знаком, на основе операционной рентабельности компании-дженерика, создает волновой эффект, поскольку более низкая рентабельность порождает более низкую доходность капитала, которая, в свою очередь, приводит к более низкому темпу роста. Как следствие, даже небольшое изменение операционной рентабельности может вызвать значительное изменение стоимости, которое затем может быть отнесено на товарный знак.
  2. Метод доходности инвестированного капитала компании-дженерика. Существует метод, аналогичный первому, который заключается в замене доходности капитала компании, владеющей товарным знаком, доходностью капитала ее дженерикового аналога. В этом случае предполагается, что сила товарного знака, в конечном итоге, проявится в более высокой доходности инвестированного капитала[4]. Вызванные этим изменения в величине операционной прибыли и темпе роста приведут к снижению стоимости компании, и разница в стоимости компании будет равна стоимости товарного знака. В данном случае неявно предполагается, что ставки дисконтирования как для компании-дженерика, так и для компании-владельца товарного знака, одинаковы.
  3. Метод избыточной доходности компании-дженерика. При использовании этого метода избыточная доходность (доходность капитала минус ставка дисконтирования) компании, владеющей товарным знаком, заменяется избыточной доходностью компании-дженерика. Помимо того, что этот метод позволяет полностью учесть влияние изменения доходности капитала на стоимость, он также дает возможность применять различные ставки дисконтирования для компании-дженерика и компании-владельца товарного знака. При этом можно обоснованно утверждать, что компаниям-владельцам товарного знака присущи более низкий отраслевой риск (бета-коэффициент без учета структуры капитала), более высокая способность привлечения заемных средств и более низкая ставка дисконтирования.

При использовании всех этих методов мы делаем два ключевых допущения. Первое — это существование компании-дженерика и наличие доступа к ее финансовой отчетности, даже в том случае, когда ни компания-владелец товарного знака, ни ее дженериковый аналог не торгуются на открытом рынке. Второе — это то, что товарный знак является единственной причиной существования разницы в величине рентабельности, доходности инвестированного капитала и избыточной доходности этих компаний. Если товарный знак тесно взаимосвязан с другими нематериальными активами, то мы получим совокупный показатель стоимости всех этих активов. Это делает данный метод более подходящим для оценки в ситуации, когда единственной причиной ценовой разницы между товарами компаний является товарный знак, а не качество продукции или услуг. Так, этот метод больше подходит для оценки таких товарных знаков, как Coca Cola и Mars Candy, и в меньшей степени пригоден для оценки товарных знаков фирм Sony или Goldman Sachs.

II. Модели избыточной доходности

При отсутствии компании-дженерика можно использовать альтернативный подход к оценке товарных знаков, хотя он и требует принятия смелых допущений. Если предположить, что вся избыточная доходность (доходность сверх ставки дисконтирования) фирмы может быть отнесена на ее товарный знак, то оценка ее стоимости становится простой задачей.

В Главе 6[5] была представлена модель избыточной доходности для оценки фирм и было продемонстрировано, что при отсутствии у фирмы избыточной доходности, цена купли-продажи ее акций будет основана на балансовой стоимости инвестированного капитала. Если предположить, что избыточная доходность полностью обусловлена товарным знаком, то стоимость товарного знака можно рассчитать, как разницу между оцененной (рыночной) стоимостью фирмы и балансовой стоимостью инвестированного капитала.

Стоимость товарного знака = Стоимость компании, определенная методом DCF — Величина инвестированного капитала

Этот метод даст такую же стоимость, что и метод на основе показателей фирм-дженериков, если фирмы-дженерики имеют нулевую избыточную доходность. Ограничением данного метода является то, что избыточная доходность обусловлена всеми конкурентными преимуществами фирмы, а не только товарного знака. Кроме того, бухгалтерские операции могут повлиять на величину инвестированного капитала и, соответственно, на стоимость товарного знака.

Пример 3. Оценка стоимости товарного знака: методы на основе показателей компаний-дженериков и модель избыточной доходности

В следующем примере мы сначала оценим товарный знак Coca Cola методами на основе показателей компаний-дженериков, а затем сравним эту стоимость со значением, полученным с помощью модели избыточной доходности.

Для применения методов на основе показателей компаний-дженериков сначала была исследована обширная выборка с целью выявления дженериковых компаний-производителей безалкогольных напитков, и была найдена канадская компания Cott Corporation, занимающаяся производством и продажей незапатентованных газированных напитков, преимущественно на территории США. В таблице 3 представлено сравнение основных статистических данных по компаниям Coca Cola и Cott Corporation.

Таблица 3. Coca Cola в сравнении с Cott

Выгоды от владения зарегистрированным товарным знаком очевидны. Coca Cola имеет гораздо более высокий объем выручки и намного рентабельнее Cott.

Для оценки товарного знака Coca Cola сначала применим метод операционной рентабельности компании-дженерика, заменив операционную рентабельность после уплаты налогов Coca Cola (15,57 %) на рентабельность Cott (5,28 %). При этом объем выручки Coca Cola оставим постоянным на уровне 21 962 млн. долл. США, показатель выручка / инвестированный капитал (1,34) и ставку дисконтирования для инвестированного капитала (7,65 %) примем равными текущим значениям Coca Cola.

Полученные результаты представлены в таблице 4.

Таблица 4. Стоимость товарного знака Coca Cola: метод операционной рентабельности компании-дженерика

Необходимо обратить внимание на то, что более низкая операционная рентабельность влияет на текущий уровень операционной прибыли, а также приводит к снижению доходности инвестированного капитала и темпов роста. Стоимость Coca Cola при ее текущей рентабельности равна 79 611 млн. долл. США, в то время как стоимость, рассчитанная на основе операционной рентабельности компании-дженерика (Cott), составляет всего лишь 15 371 млн долларов США.

Стоимость товарного знака = $ 79 611 млн — $ 15 371 млн = $ 64 240 млн.

Теперь оценим товарный знак Coca Cola на основе метода доходности инвестированного капитала компании-дженерика, заменив доходность инвестированного капитала Coca Cola (20,84 %) доходностью инвестированного капитала компании Cott (11,20 %) и оставив величину инвестированного капитала Coca Cola (16 406 млн долл. США) и ставку дисконтирования Coca Cola (7,65 %) неизменными. Оценка стоимости товарного знака представлена в таблице 5.

Таблица 5. Стоимость товарного знака Coca Cola: метод доходности инвестированного капитала компании-дженерика

Замена доходности инвестированного капитала Coca Cola на доходность инвестированного капитала Cott приводит к изменению текущей операционной прибыли, темпов роста и стоимости, и в результате мы получаем следующую стоимость товарного знака:

Стоимость товарного знака = $ 79 611 млн — $ 28 883 млн =  $ 50 728 млн.

Разница между этой стоимостью и стоимостью, полученной при использовании метода операционной рентабельности, объясняется тем, что у компании Cott более высокий коэффициент Выручка / инвестированный капитал, чем у Coca Cola, что приводит к увеличению доходности инвестированного капитала до 11,20 %. Если их коэффициенты Выручка / инвестированный капитал были бы одинаковыми, то доходность инвестированного капитала составляла бы 7,06 %.

Наконец, оценим товарный знак Coca Cola с использованием метода избыточной доходности компании-дженерика.

При доходности инвестированного капитала Coca Cola, равной 20,84 % и ставке дисконтирования для инвестированного капитала 7,65 %, избыточная доходность Coca Cola составляет 13,19 %. Доходность инвестированного капитала Cott составляет 11,20 %, ставка дисконтирования — 10 %, соответственно избыточная доходность Cott равна 1,2 %.

Заменим доходность инвестированного капитала и ставку дисконтирования Coca Cola на доходность и ставку дисконтирования Cott, оставив величину инвестированного капитала Coca Cola на текущем уровне, и выполним ее оценку, как показано в таблице 6.

Таблица 6. Стоимость товарного знака Coca Cola: метод избыточной доходности компании-дженерика

Основная разница между этой оценкой и оценкой, приведенной в таблице 5, состоит в том, что мы заменили ставку дисконтирования Coca Cola на 10 % (это ставка дисконтирования для компании Cott) в дополнение к замене доходности инвестированного капитала на 11,20 %. Это привело к тому, что стоимость товарного знака увеличилась:

Стоимость товарного знака = $ 79 611 млн — $ 17 502 млн = $ 62 109 млн.

В заключительной части анализа оценим стоимость товарного знака, отнеся всю избыточную доходность, получаемую Coca Cola, на ее товарный знак и оставив величину инвестированного капитала Coca Cola на текущем уровне ($ 16 406 млн.). Полученные результаты представлены в таблице 7.

Таблица 7. Стоимость товарного знака Coca Cola: модель совокупной избыточной доходности

В этом случае получим следующую стоимость товарного знака:

Стоимость товарного знака = $ 79 611 млн — $ 17 054 млн = $ 62 558 млн.

Как показывают вычисления, самая высокая стоимость товарного знака была получена при использовании метода операционной рентабельности ($ 64 млрд.), а самый низкий — при использовании метода доходности инвестированного капитала ($ 50 млрд.).

Методы сравнительной оценки

При использовании методов сравнительной оценки мы пытаемся выделить стоимость товарного знака на основе рассмотрения того, как рынок оценивает компании, владеющие и не владеющие товарным знаком. Первый метод сравнительной оценки основан на расчетах с использованием показателей компаний-дженериков, которые были определены ранее при оценке на базе методов дисконтированного денежного потока. Второй метод основан на методе множественной регрессии, представленном в Главе 20[6], где был выполнен регрессионный анализ зависимости мультипликаторов фирм, торгующихся на рынке, от фундаментальных показателей, определяющих их стоимость.

I. Оценка на основе сравнения с компанией-дженериком

Этот метод базируется на исходном положении о том, что и компания-владелец товарного знака, и схожая с ней компания-дженерик, являются публичными. Поскольку можно увидеть, как рынок оценивает обе компании, можно сделать выводы и о стоимости, которую рынок связывает с товарным знаком, рассмотрев разницу между этими двумя оценками. Совокупную рыночную стоимость этих компаний трудно сравнивать, поскольку фирма-дженерик может быть меньше (или крупнее), чем компания-владелец товарного знака. Вместо этого рассчитываются мультипликаторы стоимости предприятия (enterprise value, EV) для обеих фирм на базе показателей объема выручки, операционной прибыли или балансовой стоимости капитала. Если товарный знак имеет стоимость и является единственной причиной отличий между двумя фирмами, то мультипликатор стоимости предприятия должен быть гораздо выше для компании-владельца товарного знака, чем для компании-дженерика.

Стоимость товарного знака можно рассчитать по следующей формуле:

Стоимость товарного знака = [(EV / Переменная) фирмы-владельца ТЗ – (EV / Переменная) фирмы-дженерика] * Переменная фирмы-владельца ТЗ

Таким образом, при использовании мультипликатора EV / Выручка эта формула примет следующий вид:

Стоимость товарного знака = [(EV / Выручка) фирмы-владельца ТЗ – (EV / Выручка) фирмы-дженерика] * Выручка фирмы-владельца ТЗ

Этот метод менее трудоемок по сравнению с методами дисконтированного денежного потока, поскольку мы принимаем имеющуюся рыночную оценку, а не пытаемся оценить стоимость самостоятельно. С другой стороны, на наших расчетах может отразиться ошибочное мнение рынка, и мы по-прежнему предполагаем, что единственной причиной отличия между фирмами является наличие товарного знака у одной компании и его отсутствие у другой.

II. Оценка на основе сравнения с другими фирмами

Но что случится, если мы не сможем найти публичную компанию-дженерик? В Главе 20[7] был представлен метод множественной регрессии, с помощью которого был выполнен регрессионный анализ зависимости мультипликаторов, рассчитанных на базе информации о торгующихся компаниях, от фундаментальных показателей, определяющих стоимость компаний. Полученный результат позволил выделить влияние каждого из фундаментальных показателей: например, мы смогли оценить влияние более высокого темпа роста на мультипликатор EV / Выручка розничных фирм. Введя в уравнение регрессии прямой или косвенный показатель стоимости товарного знака, можно оценить его влияние на стоимость.

  1. Прямой показатель стоимости товарного знака: Предположим, что мы анализируем 30 компаний, выпускающих потребительские товары: 10 компаний, владеющих широко известными товарными знаками, и 20 компаний, обладающих менее известными товарными знаками. Мы можем ввести в уравнение регрессии фиктивную переменную по фактору товарного знака (его известности) и определить ее влияние на стоимость. Например, используя в качестве мультипликатора отношение EV к выручке, мы получим следующее уравнение регрессии:

    EV / Выручка = a + b (показатель риска) + c (Ожидаемый рост) + d (Товарный знак в качестве фиктивной переменной).

    Фиктивная переменная принимается равной 1 для компаний-владельцев широко известных товарных знаков и 0 для компаний-владельцев неизвестных товарных знаков. Коэффициент «d» фиктивной переменной покажет влияние, которое оказывает владение известного товарного знака на стоимость.
  2. «Замещающий» показатель стоимости товарного знака: Ранее было выдвинуто предположение о том, что ценность товарного знака, скорее всего, проявится в форме более высокой операционной рентабельности. Введя в уравнение регрессии операционную рентабельность, мы определим этот эффект.

    EV / Выручка = a + b (показатель риска) + c (Ожидаемый рост) + d (операционная рентабельность).

Вероятно, для компаний, с более высокими показателями рентабельности, характерны более высокие значения мультипликатора EV / Выручка, и коэффициент «d» операционной рентабельности отражает этот эффект. Используя в этом уравнении регрессии операционную рентабельность компании-дженерика или даже среднеотраслевую рентабельность, получим оценочный мультипликатор EV / Выручка для фирмы-дженерика. Сравнение фактического показателя EV / Выручка компании-владельца товарного знака с расчетным показателем фирмы-дженерика дает стоимость товарного знака:

Стоимость товарного знака = [ (EV / Выручка) фирмы-владельца ТЗ – (расчетный показатель EV / Выручка опер. рент. дженерика ] * Выручка фирмы-владельца ТЗ

Пример 4. Оценка стоимости товарного знака — сравнительный подход

В данном примере сначала сравним рыночные показатели Coca Cola и Cott Corporation, как показано в таблице 8.

Таблица 8. Рыночная оценка компаний Coca Cola и Cott (млн долларов США)

Необходимо обратить внимание на то, что мультипликатор EV / Выручка компании Coca Cola намного выше соответствующего мультипликатора Cott. Стоимость товарного знака компании Coca Cola можно определить, умножив разность между коэффициентами EV / Выручка двух компаний на объем выручки Coca Cola:

Стоимость товарного знака Coca Colaна базе выручки = $ 21 962 млн * (4,49–0,77) = $ 81 725 млн.

При использовании коэффициентов EV / EBITDA и EV / Инвестированный капитал полученная в результате стоимость товарного знака будет ниже:

Стоимость товарного знака Coca Colaна базе ebitda = $ 7 760 (12,71 – 6,81) = $ 45 823 млн.

Стоимость товарного знака Coca Colaна базе инвестированного капитала = $ 16 406 (6,01 – 1,63) = $ 71 821 млн.

Полученная стоимость варьируется в широком диапазоне в зависимости от использованных показателей. Самая высокая стоимость, по крайней мере, в данном случае, была получена при использовании мультипликатора выручки, а самая низкая — при использовании величины EBITDA.

Также был выполнен регрессионный анализ зависимости мультипликаторов EV / Выручка компаний-производителей безалкогольных напитков от их показателей операционной рентабельности (до уплаты налогов) и получен следующий результат:

EV / Выручка = 0,33 + 13,28 (операционная рентабельность, до уплаты налогов)

R2 = 45 %.

В этой регрессии каждое изменение показателя операционной рентабельности на 1 % приводит к изменению значения мультипликатора EV / Sales на 0,1328. Если применить это к разности между операционной рентабельностью (до уплаты налогов) Coca Cola (25,94 %) и Cott (8,80 %), при этом используя выручку Coca Cola в качестве базового показателя, то стоимость товарного знака составит:

Стоимость товарного знака Coca Cola = $ 21 962 * (13,28 * (0,2594 – 0,0880)) = $ 50 015 млн.

R-квадрат (R2) показывает, что в этой оценке стоимости присутствует существенная среднеквадратическая ошибка.

Проблемы оценки товарного знака

Хотя были представлены различные методы оценки стоимости товарного знака, между фирмами имеются существенные отличия, которые необходимо учитывать при определении стоимости товарного знака.

Единственный товарный знак в отличие от многочисленных. Некоторые компании имеют один товарный знак, под которым они предлагают все свои товары (IBM, American Express, McDonald’s), в то время как другие компании владеют целым рядом товарных знаков (Procter and Gamble, Kraft). При применении методов, описанных в последнем разделе, в результате получится совокупная стоимость всех торговых знаков, принадлежащих компаниям второго типа.

Единственный товар в отличие от многочисленных товарных линий. Товарные знаки фирм, реализующих товары в различных отраслях, гораздо труднее оценить, чем товарные знаки компаний, работающих в одной товарной области. Например, основная часть выручки Coca Cola приходится на долю безалкогольных напитков (хотя она и владеет рядом других товарных знаков). IBM, с другой стороны, получает выручку за счет производства и реализации компьютерной техники, программ и услуг с различным операционным профилем. Для оценки товарного знака IBM, возможно, придется оценить каждый сегмент по отдельности, и вполне вероятно, что стоимость товарного знака в одном сегменте будет высокой, а в другом — относительно низкой.

Другие конкурентные преимущества. Как неоднократно отмечалось в ходе обсуждения, стоимость товарного знака проще всего оценить, когда она является единственным конкурентным преимуществом фирмы. Эта задача намного усложняется, когда компании обладают многочисленными преимуществами, поскольку величина, которую мы определим в качестве стоимости товарного знака, на самом деле может представлять собой совокупную стоимость всех конкурентных преимуществ фирмы.

В своей работе Фернандес (2001) рассмотрел несколько методов оценки стоимости товарного знака и пришел к выводу, что все они имеют свои недостатки[8]. Хотя одна из моделей, подвергшихся критике в работе, рассматривается в первом издании этой книги, мы согласны с общей точкой зрения автора. Оценку стоимости товарного знака проще всего выполнить для компаний, которые имеют единственную товарную линию и не обладают другими конкурентными преимуществами, и гораздо сложнее выполнить в других случаях. Благодаря определению стоимости товарных знаков бухгалтеры, возможно, чувствуют себя более уверенно в отношении своей оценки стоимости активов, но часто это мало информативно для инвесторов.

ЧЕЛОВЕЧЕСКИЙ КАПИТАЛ

Вместо того, чтобы повторять сказанное в отношении товарного знака, можно наметить план действий по применению подходов, разработанных для оценки товарного знака, для оценки стоимости других нематериальных активов, также вносящих вклад в создание стоимости всей фирмы. Одним из таких активов является человеческий капитал. Фирма с хорошо подготовленными, преданными и квалифицированными сотрудниками должна стоить больше, чем аналогичная ей в других отношениях фирма с менее квалифицированной рабочей силой. Это в особенности верно в отношении консалтинговых фирм, инвестиционных банков и других организаций, в которых человеческий капитал является основным фактором создания стоимости.

Метод фактических затрат. При оценке товарного знака мы решили, что в этом случае определяющими затратами являются расходы на рекламу. Что касается оценки стоимости человеческого капитала, то мы считаем, что здесь определяющим фактором являются расходы на найм и обучение персонала и оплату труда работников. Так же, как и в ситуации с товарными знаками, фирмам иногда приходится вкладывать средства в человеческий капитал в течение многих лет, прежде чем эти инвестиции себя окупят, но можно определить бухгалтерскую стоимость человеческого капитала, приняв определенный срок амортизации и собрав информацию о расходах на персонал за этот период.

Модель дисконтированного денежного потока: Можно оценить человеческий капитал, сравнив стоимость компании, осуществившей инвестиции в создание данного актива, с типичной компанией без человеческого капитала, занимающейся тем же бизнесом. Найти компанию для сравнения с целью оценки человеческого капитала может быть труднее, чем найти компанию-дженерик для оценки товарного знака. В конце концов, каждая консалтинговая фирма считает, что ее консультанты обладают особыми качествами; разница является относительной.

Модели избыточной доходности. Можно приписать всю получаемую фирмой избыточную доходность имеющемуся у нее человеческому капиталу. В этом случае разница между оцененной стоимостью фирмы и инвестированным капиталом является стоимостью человеческого капитала.

Модели сравнительной оценки. Можно сравнить рыночные мультипликаторы, на базе которых торгуются акции компаний, обладающих значительным человеческим капиталом, с мультипликаторами цен на акции компаний с менее квалифицированной рабочей силой.

В отношении всех этих подходов необходимо сделать одно предупреждение. В отличие от товарного знака, который принадлежит компании, человеческий капитал может быть только «получен в аренду». Иными словами, удержать квалифицированных консультантов или трейдеров от перехода в конкурирующую фирму, предложив им правильную цену, будет очень трудно: задумайтесь, как часто опытные трейдеры с Уолл-стрит переходят из одного инвестиционного банка в другой. Если посмотреть на это с точки зрения избыточной доходности, то можно утверждать, что все избыточные прибыли от человеческого капитала скорее достаются человеку или людям, которые им владеют, чем нанявшей их фирме.

ГУДВИЛ — ЭТО НЕ АКТИВ

Может показаться удивительным, что мы уделили мало внимания нематериальному активу, который наиболее часто отражается в бухгалтерском балансе — гудвилу. Гудвил — это не актив, а балансирующая переменная. Необходимо обратить внимание на то, что он выявляется только при приобретении фирмы и представляет собой разницу между стоимостью приобретаемой компании (сумма сделки), и балансовой стоимостью ее активов, что позволяет сохранить равновесие бухгалтерского баланса после приобретения компании.

В соответствии с наиболее широким толкованием этого понятия, гудвил отражает оцениваемую стоимость активов роста приобретаемой компании; активы роста — это инвестиции, которые, как ожидается, приобретаемая компания осуществит в будущем. Это верно только в том случае, если компания приобретается по справедливой цене, и ее балансовая стоимость отражает рыночную стоимость имеющихся активов — т. е. при допущениях, оба из которых представляются довольно натянутыми. В реальности на стоимость гудвила окажут влияние следующие факторы:

  • неправильная оценка балансовой стоимости: В случае занижения (завышения) балансовой стоимости активов в результате бухгалтерских операций стоимость гудвила будет завышена (занижена);
  • переплата или недоплата при приобретении компании: Если при приобретении компании фирма-покупатель выплачивает завышенную цену, это увеличивает стоимость гудвила. В случае недоплаты происходит обратное.

Хотя, возможно, мы хотим слишком многого, и задача при выполнении оценки намного упростится, если разделить гудвил, отраженный в балансе, на две составные части — обоснованную и необоснованную. Первая часть — это активы будущего роста (что делает их включение в гудвил обоснованным), а вторая — это сумма переплаты при приобретении. При вычислении доходности инвестированного капитала, в процессе которого часто требуется оценить доходность имеющихся активов, мы будем рассматривать необоснованную часть гудвила как часть инвестированного капитала (что снизит его доходность). Однако обоснованная часть гудвила не должна включаться в состав инвестированного капитала, поскольку было бы несправедливо ожидать от компании получения операционной прибыли от инвестиций, которых она еще не осуществила.


Нематериальные активы, потенциально способные генерировать денежные потоки в будущем

Наиболее трудно оценить нематериальные активы, которые имеют потенциал для создания денежных потоков в будущем, но не генерируют их в настоящее время. Данные активы трудно оценить на базе дисконтированного денежного потока и часто бывает невозможно оценить сравнительным подходом, они обладают характеристиками опциона и лучше всего поддаются оценке с помощью моделей опционного ценообразования. Данный раздел начнем с рассмотрения невнедренных патентов и запасов природных ресурсов в качестве опционов, а затем перейдем к рассмотрению двух наименее четко определенных нематериальных активов — возможности освоения новых рынков и новой продукции или отказа от инвестиций.

НЕВНЕДРЕННЫЕ ПАТЕНТЫ

Патент предоставляет фирме право внедрения в производство или сбыта товара или услуги, и таким образом его можно рассматривать как опцион. Хотя на сегодняшний день невнедренный патент может не быть жизнеспособным с финансовой точки зрения и не генерировать денежных потоков, он может обладать существенной ценностью для владеющей им фирмы, поскольку этот патент может быть внедрен в будущем. Данный раздел начнем с рассмотрения механизма оценки стоимости патента в качестве опциона, а затем перейдем к вопросу как лучше всего оценить фирму, имеющую как внедренные в производство товары, так и невнедренные патенты.

Оценка патента как опциона

Рассмотрим выигрыш для фирмы от использования патента. Фирма будет внедрять патент, только если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от реализации товара превысит затраты на внедрение, как показано на рис. 1. Если это не так, то фирма может отложить патент и больше не осуществлять никаких дальнейших расходов. Если I — это текущая стоимость затрат на коммерческое внедрение патента, а V — текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от внедрения, то:

Выигрыш от владения патентом на продукт = V — I, если V> I, и = 0, если V ≤ I

Таким образом, патент на продукт можно рассматривать как опцион «колл», в котором базовым активом является продукт.

Рис. 1. Выигрыш от внедрения патента

Пример 5. Оценка патента: Avonex в 1997 году

Biogen — это фирма, работающая в сфере биотехнологий. У компании есть патент на лекарство Avonex, которое было одобрено Управлением по контролю за продуктами и лекарствами США (FDA) в качестве средства для лечения рассеянного склероза. Предположим, что мы пытаемся оценить стоимость патента и у нас есть следующие исходные данные для модели опционного ценообразования.

  1. Внутренний анализ финансовой жизнеспособности препарата, основанный на потенциальном рынке и цене, которую фирма предполагает установить на это лекарство, показывает, что по состоянию на сегодняшний день, текущая стоимость денежных потоков без учета первоначальных затрат на разработку составляет 3,422 млрд долларов США.
  2. Первоначальные затраты на разработку лекарства для коммерческого применения, в случае его внедрения в настоящее время, оцениваются в 2,875 млрд долларов США.
  3. У компании есть патент на лекарство, действительный в течение следующих 17 лет. Текущая ставка по долгосрочным казначейским облигациям составляет 6,7 %.
  4. Средняя дисперсия стоимости публичных фирм, работающих в сфере биотехнологий, равна 0,224.

Предположим, что возможность получения избыточной доходности будет существовать только в течение срока действия патента, и что по окончании этого срока под действием конкуренции она исчезнет. Таким образом, любая отсрочка во внедрении лекарства на один год после того, как оно станет жизнеспособным, означает для фирмы потерю избыточной прибыли, «защищенной» патентом, за этот год. (Для первоначального анализа стоимость отсрочки в первый год будет равна 1 / 17, на следующий год — 1 / 16, через год — 1 / 15 и так далее).

На основе этих допущений получим следующие исходные параметры для модели опционного ценообразования.

Текущая стоимость денежных потоков при внедрении лекарства сегодня: S = $ 3,422 млрд.
Первоначальные затраты на разработку лекарства для коммерческого применения (на сегодняшний день): K = $ 2,875 млрд.
Срок действия патента: t = 17 лет
Безрисковая ставка: r = 6,7 % (ставка по 17-летним казначейским облигациям)
Дисперсия ожидаемой текущей стоимости: σ2  = 0,224
Предполагаемая стоимость отсрочки внедрения проекта: y = 1 / 17 = 5,89 %

Это дает следующие значения d и N (d):

d1 = 1,1362 N (d1) = 0,8720

d2 = –0,8152 N (d2) = 0,2076

Произведя подстановку в скорректированную с учетом дивидендов модель опционного ценообразования Блэка-Шоулза[9], получим:

Стоимость патента = 3,422e(–0,0589)(17)(0,8720) –2,875e(–0,067)(17)(0,2079)= $ 907 млн.

Для сравнения, чистая текущая стоимость этого проекта составляет всего лишь $ 547 млн.

NPV = $ 3 422 млн — $ 2 875 млн = $ 547 млн.

Временная премия этого опциона, составляющая $ 360 млн ($ 907 млн — $ 547 млн), предполагает, что, несмотря на стоимость отсрочки, фирме будет выгоднее подождать, а не внедрять лекарство незамедлительно. Однако стоимость отсрочки будет увеличиваться со временем, что делает исполнение опциона (внедрение патента) более вероятным в последующие годы.

Для иллюстрации оценим опцион «колл», предположив, что все исходные параметры, кроме срока действия патента, останутся неизменными. Предположим, например, что до истечения срока действия патента осталось 16 лет. Если все остальные величины остаются неизменными, то при сокращении срока действия патента стоимость отсрочки увеличивается.

Стоимость отсрочки = 1 / 16

Уменьшение текущей стоимости денежных потоков (S) и увеличение стоимости отсрочки (y) приводят к снижению предполагаемой стоимости патента. Стоимость опциона и чистая текущая стоимость проекта за каждый год показаны на рис. 2.

Рис. 2. Стоимость патента и чистая текущая стоимость

На основе проведенного анализа можно предположить, что если не произойдет других изменений, то Avonex будет стоить больше как коммерческий продукт, чем как патент, через четыре года (Прим. переводчика: на графике видно, что этот момент наступает за пределами 7-го года.) — следовательно, этот момент также будет оптимальным временем для коммерческого внедрения продукта.

Оценка фирмы, владеющей патентами

Если патенты, принадлежащие фирме, могут быть оценены как опционы, то как можно включить их в стоимость фирмы? Для фирмы, основная часть стоимости которой приходится на долю коммерческих продуктов, которые являются результатом патентов на них, стоимость может быть выражена в виде функции трех переменных:

  • денежных потоков от патентов, уже преобразованных фирмой в коммерческие продукты;
  • стоимости патентов, которыми фирма уже владеет, но которые не были внедрены в производство;
  • ожидаемой стоимости любых новых патентов, которые фирма предположительно сможет получить в будущем в результате проведения исследований.

Стоимость фирмы = Стоимость коммерческих продуктов + Стоимость существующих патентов + (Стоимость новых патентов, которые будут получены в будущем — Затраты на получение этих патентов)

Величину первого слагаемого можно определить с использованием традиционных моделей денежных потоков. Для получения стоимости существующих продуктов можно оценить ожидаемые денежные потоки от этих продуктов в течение сроков их коммерческого использования и дисконтировать эти денежные потоки к текущему моменту по соответствующей ставке дисконтирования. Величину второго слагаемого можно определить, оценив стоимость каждого патента с использованием описанной ранее модели опционного ценообразования. Величина третьего слагаемого будет основана на оценке возможностей фирмы в исследовательской области. В частном случае, когда ожидаемые затраты на НИОКР в будущие периоды равны стоимости патентов, которые будут получены в результате этих исследований, третье слагаемое будет равно нулю. В общем случае для фирм, имеющих историю создания стоимости в результате проведения исследований, таких как Cisco и Pfizer, величина этого слагаемого будет положительной.

Как стоимость, полученная с помощью этого метода, будет отличаться от стоимости, определенной при использовании традиционной модели дисконтированного денежного потока? При оценке традиционным методом дисконтированных денежных потоков второй и третий компоненты стоимости находят отражение в ожидаемом темпе роста и ожидаемом периоде времени, в течение которого будет сохраняться данный темп роста денежных потоков. Фирмы получают возможность расти с гораздо более высокими темпами в течение более длительных периодов времени, благодаря имеющимся у них техническим преимуществам и достижениям в исследовательской области. В отличие от этой оценки, метод, описанный в данном разделе, предполагает рассмотрение каждого патента по отдельности и позволяет явно выразить опционный компонент стоимости.

Самым существенным ограничением метода, основанного на опционах, является информация, необходимая для его применения на практике. Для того чтобы оценить каждый патент отдельно, необходимо иметь доступ к частной информации, которой обычно владеет только руководство фирмы. На самом деле некоторая информация, необходимая для модели опционного ценообразования, такая как ожидаемая дисперсия, может отсутствовать даже у инсайдеров, и ее придется оценивать отдельно для каждого патента.

С учетом этих ограничений, метод реальных опционов следует использовать для оценки небольших по величине активов фирм, владеющих одним-двумя патентами. Хорошим примером может служить фирма Biogen, оцененная в последнем разделе по состоянию на 1997 г. Для фирм, имеющих существенные активы и сотни патентов, таких как Cisco и Pfizer, более практичным вариантом будет оценка на базе дисконтированного денежного потока. Рассмотрение новых технологий в качестве опционов позволяет понять суть успешной стратегии роста компании Cisco в прошлом десятилетии. Cisco успешно приобретала фирмы, владеющие новыми перспективными технологиями (опционы), и превращала их в коммерчески успешные (исполнение этих опционов).

ОПЦИОНЫ НА ПРИРОДНЫЕ РЕСУРСЫ

Компании, занимающиеся извлечением природных ресурсов, например, нефтедобывающие и горнодобывающие компании, получают денежные потоки от эксплуатации существующих запасов, но при этом у них есть неосвоенные запасы, которые они могут начать разрабатывать, в случае принятия такого решения. Гораздо более вероятно, что они приступят к их разработке в случае роста цены на ресурс (нефть, золото, медь), в связи с чем, эти неосвоенные запасы можно рассматривать как опционы «колл». В этом разделе сначала рассмотрим механизм оценки неосвоенных запасов, после чего перейдем к вопросу как можно использовать данную методику для оценки компаний, занимающихся извлечением природных ресурсов, имеющих как разработанные, так и неосвоенные запасы.

Неосвоенные запасы как опционы

При инвестициях в природные ресурсы базовым активом является данный природный ресурс, а стоимость актива основана на расчетном (оценочном) объеме и цене этого ресурса.

Так, в золотодобыче базовым активом является стоимость оцененных запасов золота в недрах, основанная на цене золота. В большинстве случаев при осуществлении таких инвестиций присутствуют первоначальные затраты, связанные с разработкой ресурса; разность между стоимостью оцененных запасов и затратами на разработку представляет собой прибыль для владельца ресурса (рис. 3). Если мы обозначим затраты на разработку как X, а расчетную стоимость ресурса как V, то потенциальный выигрыш по опциону на природный ресурс можно выразить следующим образом:

Выигрыш от инвестиций в природный ресурс = V — X, если V > X, и = 0, если V ≤ X.

Таким образом, выигрыш от инвестиций в опцион на природный ресурс характеризуется функцией, аналогичной функции выигрыша по опциону «колл».

Рис. 3. Выигрыш от разработки запасов природного ресурса

Исходные данные для оценки опциона на природный ресурс

Для оценки инвестиций в природный ресурс в качестве опциона необходимо сделать допущения по ряду переменных.

  1. Имеющиеся запасы природного ресурса и их оценочная стоимость при добыче сегодня. Поскольку вначале эти параметры достоверно неизвестны, необходимо выполнить их оценку. Например, на нефтяных месторождениях геологи могут предоставить достаточно точные оценки объема имеющихся на участке запасов нефти. В этом случае стоимость запасов равна произведению оцененных запасов на валовую прибыль (рыночная цена ресурса — переменные затраты на добычу), приходящуюся на единицу запасов.
  2. Расчетные затраты на разработку ресурса. Расчетные затраты на разработку ресурса представляют собой цену исполнения опциона. В случае разработки нефтяных запасов они будут равны постоянным затратам на установку вышек для добычи нефти. В случае разработки рудников они будут равны затратам, связанным с вводом месторождения в эксплуатацию. Поскольку нефтяные и горнодобывающие компании неоднократно выполняли такие работы в самых различных условиях, они могут использовать свой опыт для получения разумной оценки затрат на разработку.
  3. Время до истечения срока опциона. Срок опциона на природный ресурс можно определить одним из двух способов. Во-первых, если право собственности на инвестиции должно быть возвращено в конце фиксированного периода времени, то этот период и будет сроком опциона. Например, при аренде участков для добычи нефти в море эти месторождения зачастую предоставляются компании в аренду на фиксированный срок. Второй способ основан на запасах ресурса и темпах добычи при полном использовании мощностей, а также на расчетном количестве лет, за которое эти запасы будут выработаны. Так, месторождение золота с запасами в размере 3 млн унций и темпом добычи при полном использовании мощностей на уровне 150 тыс. унций в год будет выработано через 20 лет, которые и определяются как срок опциона на природный ресурс.
  4. Дисперсия стоимости базового актива. Дисперсия стоимости базового актива определяется изменчивостью цены ресурса и изменчивостью оценки имеющихся запасов. В частном случае, когда объем запасов достоверно известен, дисперсия стоимости базового актива будет целиком зависеть от дисперсии цены на этот природный ресурс.
  5. Стоимость отсрочки. Чистая производственная выручка представляет собой годовой денежный поток, который компания будет получать после начала разработки запасов как процент от рыночной стоимости запасов. Этот показатель эквивалентен дивидендной доходности и при расчете стоимости опциона трактуется соответственно. С другой стороны, эту величину можно представить, как стоимость отсрочки. Если опцион на природный ресурс является выигрышным (стоимость запасов выше затрат на разработку этих запасов), то отказавшись от разработки запасов, фирма теряет выручку, которую она могла бы получить от добычи.

Важным вопросом при использовании моделей опционного ценообразования в оценке опционов на природные ресурсы является влияние отсрочки (временного лага) начала разработки на стоимость этих опционов. Поскольку к разработке нефти, золота или любого другого природного ресурса невозможно приступить незамедлительно, необходимо учесть, что после принятия решения о добыче ресурсов и началом фактической добычи пройдет определенное время (временной лаг). Простой способ корректировки на отсрочку состоит в снижении стоимости разрабатываемых запасов на величину упущенных денежных потоков в течение этого периода. Так, при годовой задержке начала разработки можно рассчитать денежный поток, который был бы получен за этот год в процентах от стоимости запасов и дисконтировать текущую стоимость разрабатываемых запасов по этой ставке. Это эквивалентно исключению денежного потока за первый год из инвестиционного анализа и снижению текущей стоимости денежных потоков.

Пример 6. Оценка запасов нефти[10]

Рассмотрим месторождение нефти на морском шельфе с запасами, оцениваемыми в 50 млн. баррелей; предполагаемые затраты на разработку запасов составляют 600 млн. долл. США, а период отсрочки начала разработки равен двум годам. Права на эксплуатацию этих запасов в течение следующих 20 лет принадлежат фирме Exxon. Предельная стоимость (цена за баррель минус предельные затраты на баррель) барреля нефти в настоящее время составляет $ 12[11]. После начала разработки чистая производственная выручка ежегодно будет составлять 5 % от стоимости запасов. Безрисковая ставка равна 8 %, а дисперсия цен на нефть — 0,03. На основе этих данных можно определить исходные параметры для модели Блэка-Шоулза:

Текущая стоимость актива = S = Стоимость разрабатываемых запасов, дисконтированная с учетом задержки начала разработки по ставке дивидендной доходности = [12*50] /1,052 = $ 544,22;

Цена исполнения = Затраты на разработку запасов = $ 600 млн
Время до истечения срока опциона = 20 лет
Дисперсия стоимости базового актива[12]  = 0,03
Безрисковая ставка: = 8 %
Дивидендная доходность = Чистая производственная выручка / Стоимость запасов = 5 %

На основе этих исходных параметров модель Блэка-Шоулза дает следующие результаты:

d1 = 1,0359 N (d1) = 0,8498;

d2 = 0,2613 N (d2) = 0,6030;

Стоимость опциона «колл» = 544,22e(–0,05)(20)(0,8498) – 600e(–0,08)(20)(0,6030) = $ 97,10 млн.

Хотя разработка данных нефтяных запасов при текущих ценах не является рентабельной, тем не менее, они обладают ценностью в связи с наличием потенциала создания стоимости в случае роста цен на нефть[13].

Оценка фирмы с неосвоенными запасами

Приведенные выше примеры иллюстрируют использование теории опционного ценообразования при оценке отдельно взятых рудников и нефтяных месторождений. Поскольку активы, принадлежащие фирме, занимающейся разработкой природных ресурсов, можно в первую очередь рассматривать как опционы, сама фирма может быть оценена с использованием моделей опционного ценообразования.

Отдельно взятые запасы и совокупные запасы

В качестве предпочтительного подхода следует рассмотреть каждый отдельно взятый неосвоенный резерв как опцион, оценить его стоимость и сложить стоимость опционов для получения стоимости фирмы.

Поскольку для крупных ресурсодобывающих компаний, таких как нефтяные компании, владеющие сотнями подобных активов, эту информацию, вероятно, будет трудно получить, существует другой вариант расчета, заключающийся в оценке всей фирмы в качестве одного опциона. Возможно, пуристы не согласятся с таким подходом, возразив, что оценка опциона на портфель активов (как в этом подходе) даст меньшую стоимость, чем при оценке портфеля опционов (которым на самом деле владеет ресурсодобывающая компания), поскольку объединение взаимосвязанных активов обуславливает меньшую дисперсию, которая приводит к снижению стоимость портфеля объединенных активов. Тем не менее, стоимость, полученная на основе этой модели, позволяет корректно определить основные факторы стоимости ресурсных компаний.

Исходные данные для оценки опциона

При принятии решения об использовании метода опционного ценообразования для оценки стоимости совокупных неосвоенных запасов, необходимо определить исходные параметры модели. В целом, хотя этот процесс похож на тот, который используется для оценки отдельных запасов, существует несколько различий.

Стоимость базового актива. Необходимо суммировать все неосвоенные запасы, принадлежащие компании, и оценить стоимость этих запасов на основе текущей цены ресурса и средних переменных затрат на их добычу по состоянию на сегодняшний день.

Вероятно, переменные затраты, будут выше для одних запасов и ниже для других, в связи с чем взвешивание переменных затрат по количеству ресурсов должно дать разумное приблизительное значение текущей стоимости базового актива. По крайней мере, гипотетически мы предполагаем, что компания может принять решение об одновременной добыче всех своих неосвоенных запасов, что не влияет на цену ресурса.

Цена исполнения. Для оценки этого исходного параметра необходимо рассмотреть, во что обойдется компании разработка всех ее неосвоенных запасов на сегодняшний день. Опять же, эти затраты могут быть выше для одних запасов, чем для других, поэтому допустимо использовать средневзвешенные затраты.

Срок опциона. Различные запасы фирмы, вероятно, имеют различные сроки жизни, в связи с чем следует использовать средневзвешенный срок извлечения различных запасов[14].

Дисперсия стоимости актива. Здесь существует убедительный довод в пользу рассмотрения в качестве источника дисперсии только цены на нефть, поскольку у фирмы должна быть гораздо более точная оценка совокупных запасов по сравнению с оценкой любого из имеющихся у нее отдельных запасов.

Дивидендная доходность (стоимость отсрочки). Так же, как и в случае отдельно взятых запасов, если фирма, владеющая жизнеспособными для разработки запасами, отложит начало их разработки, то она лишится денежных потоков, которые могла бы получить в следующем периоде. Этот денежный поток, выраженный в виде процента от стоимости запасов, становится эквивалентом дивидендной доходности.

Отсрочка начала разработки приводит к снижению стоимости опциона так же, как она приводит к снижению стоимости отдельных запасов. Из этого следует логический вывод о том, что неосвоенные запасы у компаний, которые могут быстрее начать разработку своих запасов, будут стоить больше, чем у менее эффективных компаний.

Пример 7. Оценка нефтяной компании — компания Gulf Oil в 1984 году.

В начале 1984 года компания Gulf Oil была поглощена другой фирмой при цене 70 долларов США за акцию (объем выпущенных в обращение акций составлял 165,30 млн штук, совокупный долг равен 9,9 млрд долларов США). Оцененные запасы нефти Gulf Oil составляли 3038 млн баррелей, а средние затраты на разработку этих запасов на тот момент оценивались в 30,38 млрд долларов США (для начала разработки требовалось около 2 лет). Средний срок эксплуатации запасов равен 12 годам. Цена на нефть составляла 22,38 доллара США за баррель, а себестоимость добычи, налоги и расходы на выплату роялти оценивались в 7 долларов США на баррель. Ставка процента по облигациям на момент анализа равнялась 9,00 %. Предполагалось, что в случае принятия решения о разработке запасов денежные потоки Gulf за следующий год составят приблизительно 5 % от стоимости разрабатываемых запасов. Дисперсия цен на нефть равна 0,03.

Стоимость базового актива = Стоимость оцененных запасов, дисконтированная с учетом отсрочки начала разработки = [3038 * (22,38 − 7)] / 1,052 = $ 42 380 млн.

Отметим, что для оценки стоимости базового актива, которая равна текущей стоимости денежных потоков, можно было бы использовать прогнозируемые цены на нефть и на их основе рассчитать денежные потоки за период разработки. Для упрощения мы предположили, что текущая валовая прибыль, составляющая 15,38 долл. США на баррель, останется неизменной в текущих ценах в течение периода добычи.

Цена исполнения = Оцененные затраты на разработку запасов на сегодняшний день = $ 30 380 млн.
Время до истечения срока опциона = Средняя продолжительность срока эксплуатации запасов = 12 лет
Дисперсия стоимости актива = Дисперсия цен на нефть = 0,03
Безрисковая ставка: = 9 %
Дивидендная доходность = Чистая производственная выручка / стоимость разрабатываемых запасов = 5 %



На основе этих данных, модель стоимость опциона «колл», определенная с помощью модели Блэка-Шоулза составляет[15]:

d1 = 1,6548 N (d1) = 0,9510;

d2 = 1,0548 N (d2) = 0,8542.

Стоимость опциона «колл» = 42380e(–0,05)(12)(0,9510) – 30380e(–0,09)(12)(0,8542) = $ 13306 млн.

Полученное значение отличается от стоимости, определенной методом дисконтированного денежного потока и составляющей 12 млрд долларов США, которую мы рассчитали как разность между текущей стоимостью денежных потоков от разработки запасов на сегодняшний день (42,38 млрд долларов США) и затратами на их разработку (30,38 млрд долларов США). Эта разница может объясняться имеющейся у Gulf возможностью выбора момента начала разработки запасов.

Эта величина представляет собой стоимость неосвоенных запасов нефти, принадлежащих компании Gulf Oil. Кроме того, Gulf Oil получала чистые денежные потоки от добычи нефти и газа из уже разрабатываемых запасов в размере 915 млн. долл. США. При этом предполагается, что эти денежные потоки будут постоянными в течение еще десяти лет (оставшийся срок эксплуатации разрабатываемых запасов). Текущая стоимость этих разрабатываемых запасов, дисконтированная по средневзвешенной стоимости капитала (ставка дисконтирования для инвестированного капитала) в размере 12,5 %, равна:

Сложив стоимость разрабатываемых и неосвоенных запасов Gulf Oil, получим стоимость компании.

Стоимость неосвоенных запасов = $ 13 306 млн.
Стоимость действующего производства = $ 5 066 млн.
Общая стоимость компании = $ 18 372 млн.
Минус заемный капитал (долг) = $ 9 900 млн. 
Стоимость акционерного капитала = $ 8 472 млн. 
Стоимость на одну акцию = $ 51,25 

Этот анализ показывает, что стоимость акции Gulf Oil в размере 70 долларов США была завышена.

СТОИМОСТЬ ОПЕРАЦИОННОЙ ГИБКОСТИ

За последние годы оценка на базе дисконтированного денежного потока подвергалась критике со стороны сторонников метода реальных опционов. В основе этой критики лежит мысль о том, что использование ожидаемых денежных потоков и их дисконтирование к текущему моменту приводит к занижению стоимости фирм, которые, в случае, если все пойдет нормально, имеют возможность расширения путем выхода на новые рынки или освоения новых видов деятельности (с существенно более высокими денежными потоками), или, если дела пойдут неважно, могут сократить масштаб деятельности или полностью выйти из бизнеса (что сократит потери при негативном развитии событий). В этом разделе будет рассмотрено, когда эти возможности расширения или выхода из бизнеса имеют стоимость и как их включить в стоимость компании.

Возможность расширения путем выхода на новые рынки и освоения новых видов продукции

Иногда фирмы вкладывают средства в проекты, поскольку эти инвестиции позволяют им либо осуществить дальнейшие инвестиции, либо выйти на другие рынки в будущем. В таких случаях можно рассматривать первоначальные проекты в качестве опционов, позволяющих фирме инвестировать в другие проекты, в связи с чем она будет готова заплатить определенную цену за эти опционы. Иными словами, фирма может согласиться с отрицательной чистой текущей стоимостью первоначального проекта ввиду возможности получения высокой чистой текущей стоимости по будущим проектам.

Выигрыш по опциону на расширение

Опцион на расширение может быть оценен во время проведения анализа первоначального проекта. Предположим, что первоначальный проект предоставит фирме право расширения и инвестирования в новый проект в будущем. При оценке на сегодняшний день ожидаемая текущая стоимость денежных потоков от инвестирования в будущий проект равна V, а совокупные инвестиции, необходимые для реализации данного проекта, равны X.

У фирмы есть определенный период времени, в конце которого она должна принять окончательное решение о том, осуществлять ли будущие инвестиции или нет. В конечном итоге фирма не сможет осуществить будущие инвестиции, если она не возьмется за реализацию первоначального проекта. Из этого сценария вытекает выигрыш по опциону, показанный на рис. 4.

Рис. 4. Опцион на расширение проекта

Как можно увидеть, по истечении определенного периода времени фирма осуществит расширение путем реализации нового проекта, если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков в этот момент времени будет превышать затраты на расширение.

Исходные данные для оценки опциона на расширение

Для того чтобы понять, как оценить стоимость опциона на расширение, начнем с признания того, что в основе этого опциона обычно лежат два проекта. Первый проект, как правило, имеет отрицательную чистую текущую стоимость и рассматривается как невыгодные вложения даже самой фирмой, вкладывающей в него средства. Второй проект предусматривает потенциал для расширения, который фирма получает вместе с первым проектом. Именно второй проект является базовым активом опциона.

Исходные данные должны быть определены соответствующим образом:

  • текущая стоимость денежных потоков, которые мы получим, если инвестируем во второй проект сегодня (опцион на расширение), в модели опционного ценообразования является стоимостью базового актива — S;
  • если при этом существует значительная неопределенность в отношении потенциала расширения, то текущая стоимость, вероятно, будет непостоянной и будет меняться со временем в зависимости от обстоятельств. Именно дисперсию этой текущей стоимости следует использовать для оценки опциона на расширение. Поскольку проекты не являются объектом купли-продажи, эту дисперсию надо оценивать либо посредством имитационного моделирования, либо использовать дисперсию стоимости публичных фирм, занимающихся данным видом бизнеса;
  • первоначальные затраты, которые необходимо осуществить в случае вложения средств в опцион на расширение сегодня, являются эквивалентом цены исполнения;
  • срок опциона довольно трудно определить, поскольку обычно при этом отсутствует обусловленный внешними обстоятельствами срок исполнения (в отличие от патентов, которые мы оценивали в предыдущем разделе: патенты имеют юридический срок действия, который может быть использован в качестве срока опциона). При оценке опциона на расширение срок опциона будет представлять собой внутреннее ограничение, установленное фирмой для себя. Например, фирма, осуществляющая незначительные инвестиции в Китае, может установить для себя ограничение, в соответствии с которым через 5 лет она должна либо осуществить расширение, либо уйти с рынка. Почему она может это сделать? Могут существовать значительные затраты, связанные с поддержанием присутствия в небольших масштабах, или же фирма может иметь незначительные ресурсы, которые должны быть направлены в какой-либо другой проект;
  • так же, как и в случае с другими реальными опционами, могут существовать издержки, связанные с ожиданием того, когда опцион на расширение станет жизнеспособным. Эти издержки могут быть в форме денежных потоков от проекта расширения, которые будут упущены, если фирма не возьмется за реализацию этого проекта, или затрат, которые фирма будет вынуждена нести до тех пор, пока она не примет окончательного решения. Например, фирма может быть вынуждена ежегодно выплачивать определенную сумму до принятия окончательного решения.
Пример 8. Оценка опциона на расширение: Ambev и Guarana

Guarana — это очень популярный в Бразилии кофейный безалкогольный напиток, а Ambev является бразильским производителем напитков, занимающим первое место в мире по производству напитка Guarana.

Предположим, что компания Ambev рассматривает возможность представления напитка на рынке в США, и что она решила сделать это в два этапа.

Чтобы оценить потенциальный спрос, Ambev сначала представит Guarana только на рынках в крупных мегаполисах США. Ожидаемые затраты этого ограниченного выпуска на рынок составляют 500 млн долларов США, в то время как расчетная текущая стоимость ожидаемых денежных потоков составляет всего лишь 400 млн долларов США. Иными словами, компания Ambev по этим первым инвестициям ожидает получить отрицательную чистую текущую стоимость в размере 100 млн долларов США.

Если это ограниченное внедрение окажется успешным, Ambev планирует представить Guarana и на остальном рынке США. Однако на данный момент фирма не очень оптимистично оценивает этот потенциал расширения, предполагая, что в то время как затраты на полномасштабный выпуск на рынок составят 1 млрд долларов США, ожидаемая текущая стоимость денежных потоков составит лишь 750 млн долларов США (что также приводит к отрицательной чистой текущей стоимости инвестиций).

На первый взгляд, вложение средств в неперспективный проект для получения возможности инвестирования в еще менее перспективный проект может показаться плохой сделкой, однако вторые инвестиции на самом деле обладают характеристикой, делающей их привлекательными. Они представляют собой опцион, и Ambev не станет осуществлять вторые инвестиции (в размере 1 млрд долларов США), если ожидаемая текущая стоимость денежных потоков окажется ниже этой цифры. Кроме того, существует значительная неопределенность в отношении величины и потенциала данного рынка, и в конечном итоге, вполне может оказаться, что фирма осуществила весьма выгодные инвестиции.

Для оценки стоимости вторых инвестиций в качестве опциона, сначала определим базовый актив (т. е. проект расширения) и в качестве стоимости базового актива примем текущую оценку ожидаемой стоимости (750 млн долларов США). Поскольку капиталовложения, необходимые для осуществления инвестиций в размере 1 млрд долларов США, представляют собой цену исполнения, этот опцион является проигрышным. Два наиболее проблематичных допущения связаны с дисперсией стоимости базового актива и сроком опциона:

По нашим оценкам, стандартное отклонение стоимости малых публично торгуемых компаний-производителей напитков в США составляет 35 %. Мы решили, что этот показатель служит хорошим ориентиром стандартного отклонения стоимости опциона на расширение.

Мы предположили, что у Ambev будет пять лет для принятия решения. Мы допускаем, что это ограничение является произвольным, и в реальном мире оно будет определяться любым из следующих факторов:

  • финансовые ограничения (наступление срока погашения займов);
  • стратегические приоритеты (необходимость принятия решения, куда будут инвестироваться ресурсы);
  • решения, касающиеся персонала (необходимо нанять и произвести расстановку аппарата управления).

Таким образом, были получены исходные параметры для модели опционного ценообразования.

S = Текущая стоимость денежных потоков от опциона на расширение на сегодняшний день = $ 750
K = Цена исполнения = $ 1000
= 5 лет
Стандартное отклонение стоимости = 35 %

Мы использовали безрисковую ставку в размере 5 % и вычислили ожидаемое отклонение в большую и меньшую сторону от стандартного отклонения[16].

u = 1,4032

d = 0,6968

Биномиальное дерево представлено на рис. 5.

Рис. 5. Биномиальное дерево — опцион на расширение компании Ambev

При использовании имитирующего портфеля, стоимость опциона на расширение составляет 203 млн долларов США. Эту стоимость можно прибавить к чистой текущей стоимости рассматриваемого первоначального проекта.

NPV ограниченного внедрения = –500 + 400 = = –$ 100 млн.

Стоимость опциона на расширение = $ 203 млн. NPV с учетом опциона на расширение = –$ 100 млн. + $ 203 млн. = $ 103 млн.

Несмотря на отрицательную чистую текущую стоимость, компании Ambev имеет смысл осуществить ограниченный выпуск продукта на рынок, поскольку в результате она приобретет опцион с гораздо более высокой стоимостью.

Когда опционы на расширение обладают ценностью?

Хотя утверждение, о том, что некоторые или многие инвестиции заключают в себе ценные стратегические опционы или опционы для расширения, является весьма привлекательным, существует опасность, что этот довод может быть использован для обоснования плохих инвестиционных решений. На самом деле, приобретающие компании уже давно оправдывают огромные премии, выплачиваемые при приобретениях, синергетическими или стратегическими соображениями. Следует более строго подходить к определению стоимости реальных опционов и их использованию в качестве обоснования выплаты высоких цен или осуществления невыгодных инвестиций.

Когда реальные опционы используются для обоснования решения, это обоснование должно включать не только качественные показатели. Иными словами, от руководителей, выступающих за осуществление инвестиций в проект с низкой доходностью или за выплату премии при приобретении и основывающих свои суждения на предоставляемых этими инвестициями реальных опционах, необходимо потребовать выполнения оценки стоимости данных реальных опционов и представления доказательств того, что экономические выгоды превышают затраты. Против этого требования может быть выдвинуто два возражения. Первое — это то, что реальные опционы трудно оценить в связи со сложностью получения и частой искаженностью исходных параметров. Второе — это то, что исходными параметрами моделей опционного ценообразования можно легко манипулировать для обоснования любого вывода. Хотя оба возражения имеют смысл, любая оценка — это лучше, чем отсутствие каких-либо оценок, и попытка оценки стоимости реального опциона на самом деле является первым шагом к пониманию факторов, определяющих его стоимость.

Проверка наличия ценности опциона на расширение

Не все инвестиции заключают в себе опционы и не все опционы, даже если они существуют, обладают ценностью. Для того, чтобы определить, предоставляют ли инвестиции ценные опционы, требующие анализа и оценки, необходимо ответить на три ключевых вопроса.

  1. Являются ли первоначальные инвестиции необходимым условием для осуществления последующих инвестиций / расширения? Если нет, то насколько первоначальные инвестиции необходимы для осуществления последующих инвестиций / расширения? Рассмотрим выполненный нами ранее анализ стоимости патента или стоимости неосвоенных запасов нефти в качестве опционов. Фирма не может получить патенты, не инвестируя в исследования или без перечисления другой фирме платы за эти патенты, и фирма не может получить права на неосвоенные запасы нефти без участия в государственных тендерных торгах или без приобретения этих запасов у другой нефтяной компании. Ясно, что в таких случаях для осуществления последующих инвестиций фирме необходимо осуществить первоначальные затраты (затраты на НИОКР, участие в аукционе). Теперь рассмотрим инвестиции компании Ambev в осуществление ограниченного внедрения продукта на рынок США и опцион на последующее расширение деятельности на нем. Первоначальные инвестиции позволят Ambev получить информацию о потенциале рынка, без которой она, по-видимому, не захочет осуществлять расширение для большего охвата рынка. В отличие от примеров с патентами и неосвоенными запасами, здесь первоначальные инвестиции не являются необходимым условием для осуществления последующих, хотя руководство могло бы рассматривать их именно так. Эта связь становится еще слабее, а ценность опциона еще ниже, когда мы рассматриваем одну фирму, приобретающую другую с целью получения возможности выхода на более крупный рынок. Примерами менее ценных опционов могут служить приобретение компании-провайдера интернет-услуг для получения позиций на рынке розничных интернет-услуг или покупка китайского пивоваренного завода для обеспечения возможности выхода на китайский рынок пива.
  2. Имеет ли фирма исключительное право на осуществление последующих инвестиций/  расширения? Если нет, то обеспечивают ли первоначальные инвестиции существенные конкурентные преимущества при осуществлении последующих инвестиций? В конечном итоге, ценность опциона определяется не денежными потоками, генерируемыми вторыми и последующими инвестициями, а избыточной доходностью, генерируемой ими. Чем выше потенциал получения избыточной доходности по вторым инвестициям, тем больше ценность опциона на расширение в первых инвестициях. Потенциал получения избыточной доходности тесно связан с тем, насколько первоначальные инвестиции обеспечивают фирму конкурентными преимуществами при осуществлении последующих инвестиций. С одной стороны, рассмотрим еще раз инвестиции в НИОКР с целью получения патента. Патент предоставляет владеющей им фирме исключительное право на производство продукта и, если рыночный потенциал достаточно велик, право на избыточную доходность этого проекта. С другой стороны, фирма может и не получить конкурентных преимуществ от последующих инвестиций, и в этом случае возможность получения какой-либо избыточной доходности от этих инвестиций становится сомнительной. На самом деле большинство инвестиций располагается на непрерывном отрезке между этими двумя крайностями, и более значительные конкурентные преимущества сопряжены с более высокими избыточными доходностями и большей ценностью опционов.
  3. Насколько устойчивы конкурентные преимущества? На конкурентном рынке избыточная доходность привлекает конкурентов, а конкуренция вытесняет избыточную доходность. Чем более устойчивы конкурентные преимущества, которыми обладает фирма, тем больше будет ценность опционов, заключенных в первоначальных инвестициях. Устойчивость конкурентных преимуществ является функцией двух переменных. Первая — это характер конкуренции: при прочих равных условиях конкурентные преимущества исчезают гораздо быстрее в секторах, где существуют агрессивные конкуренты. Вторая — это характер конкурентного преимущества. Если ресурс, контролируемый фирмой, является ограниченным и дефицитным (как в случае с запасами природных ресурсов и пустующей землей), то конкурентное преимущество, вероятно, будет устойчивым на протяжении более длительного периода времени. И наоборот, если конкурентное преимущество обусловлено тем, что фирма была первопроходцем на рынке, или ее техническими знаниями (компетенцией), то это преимущество подвергнется нападению со стороны конкурентов намного скорее. Самый прямой путь для отражения конкурентного преимущества в стоимости опциона заключается в определении срока опциона, и на стоимость опциона можно отнести только ту избыточную доходность, которая будет получена в течение этого периода.

Если на все эти три вопроса будет получен положительный ответ, то опцион на расширение имеет стоимость.

Выполнив две последние проверки применительно к опциону на расширение компании Ambev, можно увидеть потенциальные проблемы. Хотя Ambev является крупнейшим в мире производителем напитка Guarana, у фирмы нет патента на этот продукт. Если первоначальное проникновение на рынок окажется успешным, то вполне вероятно, что Coke и Pepsi смогут освоить выпуск своей собственной версии Guarana для внутреннего рынка. Если это произойдет, то окажется, что Ambev затратила 100 млн. долл. США для предоставления информации конкурентам. Таким образом, если у Ambev нет конкурентного преимущества за счет первоначальных инвестиций, то опцион на расширение теряет свою ценность и не может быть использован для обоснования первоначальных инвестиций. Теперь рассмотрим два промежуточных сценария. Если Ambev, благодаря своим первоначальным инвестициям, получает на время лидерство в отношении инвестиций на расширение, то появляется возможность для получения более высоких денежных потоков во время периода лидерства и постепенного снижения этих денежных потоков впоследствии. Это приведет к уменьшению текущей стоимости денежных потоков от расширения и стоимости опциона. Более простая корректировка состоит в ограничении текущей стоимости денежных потоков на основе утверждения о том, что конкуренция ограничит возможную величину чистой текущей стоимости и стоимость опциона. Например, если предположить, что текущая стоимость денежных потоков от опциона на расширение не может превышать 2 млрд долларов США, то стоимость опциона на расширение уменьшится до 142 млн долларов США[17].

Оценка фирмы с опционом на расширение

Существует ли опцион на расширение в некоторых фирмах, который может привести к тому, что эти фирмы торгуются с премией к стоимости их дисконтированных денежных потоков? По крайне мере в теории существуют основания для такого утверждения в отношении небольших, быстрорастущих фирм, функционирующих на крупных и развивающихся рынках. Оценка дисконтированных денежных потоков основана на ожидаемых денежных потоках и ожидаемом росте, и эти ожидания должны отражать вероятность большого успеха фирмы (или ее большого провала). Что может не учитываться в этих ожиданиях, так это то, что в случае успеха фирма может инвестировать больше средств, освоить новые продукты или выйти на новые рынки и расширить этот успех. Это и есть реальный опцион, создающий дополнительную стоимость.

При оценке стоимости этого опциона на расширение стоимость фирмы можно представить как сумму двух слагаемых — стоимости дисконтированного денежного потока, основанной на величине ожидаемых денежных потоков, и стоимости, относящейся к опциону на расширение.

Стоимость фирмы = Стоимость дисконтированного денежного потока + стоимость опциона на расширение

Метод опционного ценообразования делает это утверждение более строгим за счет оценки стоимости опциона на расширение, а также позволяет установить случаи, когда этот опцион является наиболее ценным. В целом, опцион на расширение явно обладает большей стоимостью в более изменчивых сферах бизнеса с более высокой доходностью проектов (таких как биотехнологии или программное обеспечение компьютеров), чем в стабильных сферах бизнеса с более низкой доходностью (таких как жилищно-коммунальное хозяйство или производство автомобилей).

Однако необходимо позаботиться о том, чтобы не учесть дважды стоимость опциона. Если, исходя из ожиданий, связанных с опционом на расширение, мы используем более высокий темп роста, чем темп, который был бы оправданным в ином случае, то мы уже учли стоимость опциона в оценке дисконтированного денежного потока. Прибавление дополнительного компонента для отражения стоимости опциона приведет к двойному счету.

Пример 9. Рассмотрение стоимости опциона на расширение

Rediff. com — это интернет-портал, обслуживающий Индийский субконтинент. В июне 2000 года объем выручки фирмы составлял всего лишь несколько миллионов долларов США, однако она имела колоссальный потенциал роста в качестве портала и электронной торговой площадки. Используя модель дисконтированного денежного потока, мы оценили Rediff. com в 474 млн. долл. США на базе ее ожидаемых денежных потоков от деятельности в качестве интернет-портала. Предположим, что при приобретении Rediff. com мы, на самом деле, покупаем опцион на расширение на рынке онлайновых услуг Индии. Этот рынок сейчас относительно невелик, но потенциально он может значительно вырасти через пять-десять лет.

Говоря более конкретно, мы предполагаем, что Rediff. com имеет возможность (опцион) выхода на рынок розничных интернет-услуг в Индии в будущем. Ожидается, что затраты на выход на этот рынок составят 1 млрд. долл. США, а текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены в результате выхода на этот рынок по состоянию на сегодняшний день (на основе текущих ожиданий) составляет всего лишь 500 млн долларов США. Исходя из текущих ожиданий в отношении роста электронной торговли в Индии, эти инвестиции явно не имеют смысла.

При этом существует значительная неопределенность в отношении будущего роста розничных он-лайновых услуг в Индии и общей эффективности функционирования индийской экономики. В случае быстрого подъема в экономике и более высокого темпа роста рынка онлайновых услуг в Индии в течение ближайших 5 лет по сравнению с ожидаемым, Rediff. com, возможно, удастся создать стоимость за счет выхода на этот рынок. Если оставить затраты на выход на рынок онлайновых услуг на уровне 1 млрд долларов США, то в случае выхода Rediff на этот рынок и создания стоимости, текущая стоимость денежных потоков должна увеличиться до величины, превышающей этот уровень. Стандартное отклонение текущей стоимости ожидаемых денежных потоков (в настоящее время составляющей 500 млн. долл. США) принимается равным 50 %.

Теперь стоимость опциона на расширение с выходом на рынок розничных интернет-услуг можно оценить с использованием модели опционного ценообразования со следующими параметрами.

S = Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от выхода на рынок сегодня $ 500 млн.
K = Затраты на выход на рынок сегодня = $ 1 млрд.
σ2 = Дисперсия текущей стоимости ожидаемых денежных потоков  = 0,52 = 0,25
r = 5,8 % (ставка по пятилетним казначейским облигациям при анализе в долларовом выражении).
= 5 лет

Теперь можно рассчитать стоимость опциона на расширение.

Опцион на расширение = 500 (0,5786) – 1000e(–0,058)(5)(0,1789) = $ 155,47 млн.

Почему этот опцион истекает через пять лет? Предполагается, что если рост рынка розничных онлайновых услуг в Индии будет происходить по истечении этого времени, то появятся другие потенциальные игроки, выходящие на этот рынок, и у Rediff. com не будет конкурентных преимуществ и, таким образом, достаточных оснований для выхода на этот рынок. Если же расширение рынка розничных онлайновых услуг в Индии произойдет быстрее, чем ожидается, то Rediff. com, в качестве одной из немногочисленных признанных на этом рынке компаний, сможет использовать свой товарный знак и посетителей своего портала для создания конкурентных преимуществ.

Теперь стоимость Rediff. com как компании можно рассчитать как сумму дисконтированного денежного потока в размере 474 млн долларов США и стоимости опциона на расширение с выходом на рынок розничных услуг (155 млн долларов США). Верно то, что оценка дисконтированного денежного потока основана на высоком темпе роста выручки, однако при этом предполагается, что весь этот рост будет происходить в сегменте бизнеса интернет-портала, а не в сегменте розничных он-лайновых услуг.

На самом деле, возможность выхода на рынок розничных онлайновых услуг является лишь одним из опционов, имеющихся у Rediff. Другой путь, по которому может пойти компания, — это стать биржей ресурсов разработчиков программного обеспечения и программистов из Индии, которые ищут работу в области программирования в США и других развитых рынках. Стоимость этого опциона также можно оценить с использованием метода, аналогичного тому, который был показан выше.

Дальнейшие рассуждения и выводы об опционах на расширение

Опцион на расширение может быть использован фирмами для рационализации инвестиций в проекты, которые имеют отрицательную чистую текущую стоимость, но открывают большие перспективы для выхода на новые рынки или сбыта новой продукции. Метод опционного ценообразования делает это утверждение более строгим за счет оценки стоимости опциона на расширение, а также позволяет установить случаи, когда этот опцион является наиболее ценным. Опцион на расширение явно обладает большей стоимостью в более изменчивых сферах бизнеса с более высокой доходностью проектов (таких как биотехнологии или программное обеспечение компьютеров), чем в стабильных сферах бизнеса с более низкой доходностью (таких как жилищно-коммунальное хозяйство или производство автомобилей).

Рассмотрим три случая, в которых опцион на расширение может дать полезную информацию для понимания — случаи стратегических приобретений, осуществление расходов НИОКР и многоэтапные проекты.

Стратегические соображения при осуществлении приобретений

При осуществлении многих приобретений или инвестиций приобретающая компания предполагает, что эта операция создаст конкурентные преимущества в будущем. Эти конкурентные преимущества включают:

Выход на крупный или растущий рынок. Инвестиции или приобретения могут позволить фирме выйти на крупный или потенциально крупный рынок гораздо быстрее, чем она смогла бы этого достичь в ином случае. Хорошим примером является приобретение американской компанией мексиканской розничной фирмы с намерением расширения на рынке Мексики.

Технические знания (компетенция). В некоторых случаях мотивом приобретения служит желание приобрести запатентованную технологию, которая позволит покупателю расширить существующий рынок или выйти на новый.

Товарный знак. Иногда фирмы выплачивают большие премии сверх рыночной цены за приобретения фирм, имеющих ценные товарные знаки, поскольку они рассчитывают, что эти товарные знаки могут быть использованы для расширения за счет выхода на новые рынки и освоения новой продукции в будущем.

Хотя все эти потенциальные преимущества могут быть использованы для обоснования больших премий при приобретении компаний, не все они создают ценные опционы. Даже если эти преимущества можно рассматривать как ценные опционы на расширение, для того, чтобы акционеры извлекли из этого выгоду, их стоимость должна быть выше премии, выплачиваемой при приобретении.

Расходы на НИОКР и рыночные исследования

Фирмы, затрачивающие значительные суммы денег на научные исследования и разработки (НИОКР) и маркетинговые исследования, нередко заходят в тупик, когда они пытаются оценить эти расходы, поскольку отдача от них может быть получена только при реализации будущих проектов. При этом также существует весьма реальная вероятность того, что после осуществления всех этих затрат продукция или проекты окажутся нежизнеспособными и, как следствие, эти расходы придется рассматривать как невозместимые затраты. На самом деле, НИОКР обладают характеристиками опциона «колл» — расходы на НИОКР, представляет собой затраты по опциону «колл», а проекты или продукты, которые могут быть получены в результате исследований, обеспечивают получение выигрыша от этих опционов. Если эти продукты являются рентабельными (т. е. если текущая стоимость притока денежных средств превышает необходимые инвестиции), то выигрыш равен разнице между этими двумя величинами. В противном случае проект не будет принят, и выигрыш будет равен нулю.

Из такого взгляда на НИОКР следует несколько логических выводов. Во-первых, расходы на исследования, должны создавать гораздо более высокую стоимость для фирм из сфер бизнеса, подверженных значительным колебаниям, поскольку дисперсия денежных потоков от продукта или проекта находится в прямой зависимости со стоимостью опциона «колл». Так, компания Minnesota Mining and Manufacturing (3M), которая расходует значительные средства на НИОКР в области основных канцтоваров, таких как самоклеящиеся листочки для записей (Post-it), должна создавать меньшую стоимость[18] на доллар затрат своих исследований, чем компания Amgen, исследования которой направлены в основном на продукты в области биотехнологий. Во-вторых, ценность исследований и оптимальная сумма затрат на их проведение меняются по мере перехода бизнеса в зрелую стадию. Наилучшим примером служит фармацевтическая отрасль — на протяжении 1980-х годов фармацевтические компании вкладывали значительные суммы в исследования и получали высокие прибыли от продажи новой продукции по мере роста затрат на здравоохранение. Однако в 1990-х годах, когда затраты на здравоохранение начали выравниваться и данный бизнес перешел в стадию зрелости, многие их этих компаний обнаружили, что они уже не получают прежнего уровня отдачи и начали сокращать свои расходы. Некоторые компании вместо проведения исследований в области традиционных лекарств, стали направлять средства на исследования в области биотехнологий, где степень неопределенности в отношении будущих денежных потоков остается высокой.

Многоэтапные проекты / инвестиции

При освоении новых видов деятельности или осуществлении новых инвестиций фирмы иногда имеют возможность действовать поэтапно. Хотя такой образ действий может снизить потенциал роста, он также защищает фирму от риска убытков, позволяя ей на каждом этапе оценивать спрос и принимать решение о том, следует ли переходить к следующему этапу. Иными словами, стандартный проект можно представить как серию опционов на расширение, где каждый последующий опцион зависит от предыдущего. Из этого вытекают два положения.

  • некоторые проекты, которые не являются привлекательными в случае всего объема инвестиций, могут создавать стоимость в случае, если фирма может осуществлять инвестиции поэтапно;
  • некоторые проекты, которые выглядят привлекательными в случае всего объема инвестиций, могут стать еще привлекательнее, если эти инвестиции будут осуществлены поэтапно.

Рост стоимости за счет опционов, создаваемых многоэтапными инвестициями, необходимо взвесить по затратам. Поэтапное осуществление инвестиций может позволить конкурентам, принявшим решение о полномасштабном выходе на рынок, захватить этот рынок. Это также может привести к возникновению более высоких издержек на каждом этапе, поскольку фирма не использует в полном объеме преимущества, обусловленные экономией масштаба деятельности.

На основе изучения данного выбора между многоэтапными и единовременными инвестициями на основе опционов можно сделать несколько выводов. Проекты, где выгоды от осуществления инвестиций в несколько этапов будут наибольшими, включают:

  • проекты, осуществляемые в условиях, когда для конкурентов имеются существенные барьеры для выхода на рынок и получения преимущества в результате задержки полномасштабного производства. Так, фирма, владеющая патентом на изделие или другой правовой защитой от конкурентов, платит гораздо меньшую плату, начиная деятельность с небольшого проекта и затем расширяя его по мере того, как она получает больше информации о рынке;
  • проекты, осуществляемые в условиях неопределенности в отношении размера рынка и конечного успеха проекта. В этом случае начало деятельности с небольшого проекта и последующее его поэтапное расширение позволяет фирме снизить убытки, если продукт продается не столь успешно, как ожидалось, а также получать больше информации о рынке на каждом этапе. Эта информация может быть полезна как при проектировании изделия, так и при его маркетинге на последующих этапах;
  • проекты, связанные со значительными инвестициями в инфраструктуру и высоким операционным рычагом (долей постоянных затрат). Поскольку экономию от реализации проекта в несколько этапов можно свести к инвестициям, необходимым на каждом этапе, то выгода, вероятно, будет больше в тех фирмах, у которых эти затраты выше. Например, капиталоемкие проекты, а также проекты, требующие больших первоначальных затрат на маркетинг (например, по проекту выпуска компанией-производителем потребительских товаров с новым торговым знаком), обеспечат больший выигрыш от опционов, созданных в результате осуществления инвестиций в несколько этапов.

Опцион на отказ от инвестиций

При осуществлении фирмами инвестиций в новый проект их беспокоит риск того, что инвестиции не окупятся и фактические денежные потоки не оправдают ожиданий. Возможность отказа от проекта, не окупающего затрат, может быть весьма ценной, в особенности при реализации проектов со значительным потенциалом убытков. В этом разделе будет рассмотрена стоимость опциона на отказ и факторы, определяющие эту стоимость.

Выигрыш по опциону на отказ

Метод опционного ценообразования дает общее направление для оценки отказа и учета его в стоимости проекта. Для иллюстрации предположим, что V — это остаточная стоимость проекта в случае продолжения его осуществления до окончания срока реализации проекта, а L — это ликвидационная стоимость или стоимость отказа для того же самого проекта на тот же момент времени. Если оставшийся срок реализации проекта составляет n лет, то стоимость проекта при продолжении его осуществления можно сравнить с ликвидационной стоимостью (стоимостью отказа). Если стоимость проекта при его продолжении выше, то реализацию проекта следует продолжить; если выше стоимость отказа, то владелец опциона на отказ может рассмотреть возможность прекращения проекта. Выигрыш может быть выражен следующим образом:

Выигрыш от владения опционом на отказ = 0, если V > L, и = L — V, если V ≤ L

Этот выигрыш изображен графически на рис. 6 в виде функции от ожидаемой цены акций.

Рис. 6. Опцион на отказ от проекта

В отличие от двух предыдущих случаев, опцион на отказ имеет характеристики опциона «пут».

Пример 10. Оценка опциона на отказ: компании Airbus и Lear Aircraft

Предположим, что компания Lear Aircraft заинтересована в выпуске небольших пассажирских самолетов и обращается в фирму Airbus с предложением о создании совместного предприятия. Каждая фирма должна вложить в совместное предприятие по выпуску самолетов по 500 млн долларов США. Предполагаемый срок инвестиций составляет 30 лет. Компания Airbus выполняет традиционный инвестиционный анализ и приходит к выводу, что ее доля в текущей стоимости ожидаемых денежных потоков составит всего лишь 480 млн долларов США.

Таким образом, чистая текущая стоимость проекта будет отрицательной, и Airbus не захочет участвовать в этом совместном предприятии.

После отказа Airbus от создания совместного предприятия, Lear обращается к Airbus с более привлекательным предложением, предполагающим выкуп 50 %-ной доли Airbus в совместном предприятии в любое время в течение следующих 5 лет за 400 млн долларов США. Эта сумма меньше, чем первоначальные инвестиции Airbus, но она устанавливает нижний предел ее убытков и таким образом предоставляет Airbus опцион на выход из проекта. Исходные параметры для оценки опциона Airbus будут следующими:

S = Текущая стоимость доли в денежных потоках от инвестиций на сегодняшний день = $ 480 млн.
K = Стоимость отказа = $ 400 млн.
T = Срок опциона на отказ  = 5 лет

Для оценки дисперсии предположим, что при проведении анализа проекта, Airbus использует модель Монте-Карло и что согласно ее расчетам, стандартное отклонение стоимости проекта равно 25 %. Наконец, отметим, что поскольку проект имеет конечный срок реализации, текущая стоимость будет снижаться, поскольку при этом будет оставаться все меньше лет, в течение которых проект будет генерировать денежные потоки. Для упрощения предположим, что это снижение будет пропорционально оставшемуся сроку реализации проекта:

Дивидендная доходность = 1 / Оставшийся срок реализации проекта = 1 / 30 = 3,33%

Введя эти значения в модель Блэка-Шоулза и используя безрисковую ставку в размере 5 %, оценим стоимости опциона «пут».

Стоимость опциона на отказ = 400e(–0,05)(5)(1–0,5776) – 480e(–0,033)(5)(1–0,7748) = $ 40,09 млн.

Поскольку эта величина больше отрицательной чистой текущей стоимости инвестиций, Airbus следует участвовать в этом совместном предприятии. С другой стороны, компании Lear необходимо создать положительную чистую текущую стоимость в размере не менее 40,09 млн. долл. США, для того, чтобы компенсировать отказ от этого опциона[19].

Последствия для оценки (выводы)

Так же как опцион на отказ обладает ценностью для отдельных проектов, он может повлиять на стоимость фирм, которые при обосновании своих инвестиционных решений заложили в расчеты гибкость, связанную с возможностью отказа от проекта.

Рассмотрим простой пример двух фирм, которые выглядят абсолютно одинаковыми на базе дисконтированных денежных потоков — одинаковые ожидаемые денежные потоки, ставки дисконтирования, эквивалентная доходность капитала и одинаковые ожидаемые темпы роста. При использовании моделей дисконтированного денежного потока мы бы получили одинаковую стоимость обеих фирм. Однако предположим, что при осуществлении крупных инвестиций первая фирма (Фирма A) систематически закладывает в расчеты возможность отказа от проекта — она принимает на себя преимущественно краткосрочные обязательства перед клиентами, не имеет договоров о создании долгосрочных союзов и арендует активы вместо их приобретения, в то время как вторая фирма (Фирма B) не предпринимает таких действий. Наш анализ опциона на отказ указал бы на то бы, что стоимость Фирмы A должна быть выше.

Опцион на отказ также может дать полезную информацию о качестве роста выручки компании. Компания, которая убеждает своих заказчиков закупать ее продукцию на основе многолетних контрактов, обещая, что они смогут в случае спада выйти из контракта практически без затрат, может иметь высокий рост выручки, однако необходимо дисконтировать ее стоимость с учетом опционов на выход из контракта, которые фирма предоставляет своим заказчикам.

СОГЛАСОВАНИЕ ОЦЕНКИ НА БАЗЕ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА И НА БАЗЕ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ

Почему иногда инвестиции имеют более высокую стоимость при их оценке с помощью метода реальных опционов по сравнению с оценкой на основе традиционных моделей дисконтированного денежного потока? Это объясняется гибкостью, которой обладают фирмы в части изменения управления проектом и осуществления инвестиций, исходя из рыночных наблюдений. Так, при изменении цены на нефть до 15 долл. США за баррель, нефтяная компания не станет добывать такое же количество нефти или бурить такое же количество новых скважин, как в случае если цена за баррель нефти выросла бы до 35 долл. США

При использовании традиционного показателя чистой текущей стоимости в оценке инвестиций мы рассматриваем ожидаемые действия и влияние этих действий на денежный поток. При наличии у фирмы возможности осуществления дальнейших инвестиций, расширения или отказа от проекта, все, что мы можем сделать, — это рассмотреть вероятность осуществления таких действий и заложить ее в расчет денежных потоков.

Аналитики часто учитывают гибкость посредством использования дерева решений и определения оптимального направления действий при каждом результате. Таким образом, можно оценить стоимость фирмы на сегодняшний день, используя значение вероятности и рассчитав текущую стоимость денежных потоков для каждой ветви.

Дерево решений обладает значительным сходством с методом биномиального дерева, используемого при оценке стоимости реальных опционов, однако при этом существуют два отличия. Первое — это то, что значения вероятности исходов не используются непосредственно в оценке реальных опционов. Второе отличие состоит в том, что на каждом разветвлении биномиального дерева существует только две ветви. И все же возникает вопрос, почему эти два метода дают разную стоимость проекта? Ответ на удивление прост. Он связан с допущениями в отношении ставки дисконтирования, которые мы принимаем при расчете стоимости. В методе реальных опционов мы используем имитирующий портфель для расчета стоимости. В методе, основанном на дереве решений, мы используем одну и ту же ставку дисконтирования на протяжении всего процесса. Если степень рыночного риска, которая определяет ставку дисконтирования (стоимость капитала), будет меняться на каждом разветвлении, можно утверждать, что использование одинаковой ставки дисконтирования на протяжении всего процесса является некорректным и что следует менять ставку дисконтирования с течением времени. Если внести подобную корректировку, то мы получим одинаковую стоимость при использовании обоих методов. Метод реальных опционов на самом деле позволяет производить расчеты гораздо большей степени сложности и более прост в применении благодаря непрерывному распределению (в отличие от дискретных исходов, допускаемых деревом решений).


Заключение

Существуют два очевидных момента, с которыми согласно большинство специалистов: нематериальные активы являются важной составной частью мировой экономики и важным элементом стоимости многих публичных компаний, и бухгалтеры не очень успешно справляются с задачей оценки стоимости этих активов. В этой статье мы сосредоточили внимание на наилучших способах оценки стоимости нематериальных активов.

Первой и наиболее простой для оценки группой активов являются генерирующие денежные потоки нематериальные активы, связанные с единственным продуктом или услугой. Простыми примерами таких активов являются товарные знаки и авторские права, которые можно оценить на основе традиционных моделей денежного потока, предполагающих расчет денежных потоков от продукта или услуги за конечные сроки использования.

Вторая группа нематериальных активов отличается большей сложностью, поскольку эти активы генерируют денежные потоки для фирмы, а не для конкретного продукта, и выгоды от них носят более широкий характер. Классическим примером является товарный знак, который может влиять на продажи многочисленных товарных линий, а также на стоимость всей компании. Мы представили несколько различных способов оценки стоимости товарного знака, однако при этом необходимо учитывать, что в случае, если помимо товарного знака существуют другие конкурентные преимущества и все они переплетены, оценка стоимости данного актива значительно усложняется.

Последняя группа нематериальных активов включает в себя нематериальные активы, которые не генерируют денежных потоков в настоящее время, но имеют потенциал создания денежных потоков в будущем при благоприятных обстоятельствах. В эту группу мы включаем не только невнедренные патенты и запасы природных ресурсов, но и более общую операционную гибкость с опционами на расширение за счет освоения новых рынков или видов деятельности и на отказ от существующих инвестиций. Эти активы лучше всего оценивать с использованием моделей опционного ценообразовани



[1] Nakamura, L., 1999. Intangibles: What put the new in the new economy? Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review July/August: 3-16.

[2] Lev, B., 2004, Remarks on the Measurement, 2003, Valuation and Reporting of Intangible Assets. FRBNY Economic Policy Review, September 2003.

[3] Lev, B., and P. Zarowin, 1999, The Boundaries of Financial Reporting and How to Extend Them, Journal of Accounting Research, Autumn, 353–385.

[4] Поскольку доходность инвестированного капитала равна произведению посленалоговой операционной рентабельности и коэффициента оборачиваемости инвестированного капитала, этот подход позволяет компаниям, владеющим товарным знаком, получить более высокую стоимость. В одних случаях они устанавливают более высокие цены на те же товары и имеют более высокую рентабельность. В других случаях они назначают аналогичные цены, но могут продавать большее количество товаров, что повышает коэффициент оборачиваемости капитала.

[5] Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

[6] Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

[7] Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

[8] Fernandez, P., 2001, Valuation of Brands and Intellectual Capital, SSRN Working Paper.

[9] В биномиальной модели стоимость того же опциона составляет $915 млн.

[10] Представленный пример является упрощенной версией примера, который приводится Сигелем, Смитом и Пэддоком для оценки морского месторождения нефти. См. See Siegel, D., J. Smith and J. Paddock, 1993, «Valuing Offshore Oil Properties with Option Pricing Models,» в The New Corporate Finance, ed. D.H. Chew, Jr., McGraw Hill.

[11] В целях упрощения предположим, что текущая предельная стоимость будет неизменной на уровне 12 долл. США за баррель, хотя она, очевидно, будет, с течением времени, расти. Если не сделать этого допущения, то придется оценить текущую стоимость нефти, которая будет добыта в течение периода разработки месторождения.

[12] В этом примере предполагается, что единственным неопределенным элементом является цена на нефть, и поэтому эта дисперсия представляет собой натуральный логарифм изменения цен на нефть.

[13] В биноминальной модели стоимость составит $99,15 млн.

[14] Если есть право бессрочного владения некоторыми запасами, то при осуществлении расчетов следует установить верхний предел срока эксплуатации запасов– скажем, в 30 лет

[15] В биномиальной модели стоимость запасов составляет $13,73 млрд.

[16] Более подробные сведения о том, как выполняется это преобразование, приводятся в Главе 5 книги: Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

[17] Можно оценить опцион «колл» с верхним пределом, выполнив оценку опциона на расширение с использованием модели Блэка-Шоулза два раза: один раз с ценой исполнения в размере $1000 (что даст стоимость опциона на расширение, равную 218 млн. долл. США) и один раз с ценой исполнения в размере $2000 (что даст стоимость опциона в 76 млн. долл. США). Разность между этими двумя результатами является стоимостью опциона на расширение с верхним пределом по текущей стоимости. Его также можно оценить непосредственно с использованием биномиальной модели, устанавливая цену исполнения на уровне $2000 во всех случаях, когда она превышает это значение на биномиальном дереве. [ПРИМЕЧАНИЕ: Эта задача требует установления ограничения для текущей стоимости денежного потока или S, но не для цены исполнения].

[18] Это утверждение основано на допущении о том, что качество исследований, несмотря на то, что они относятся к разным областям деятельности, одинаково у обеих фирм, и что единственным отличием является изменчивость основного вида деятельности.

[19] При использовании биномиальной модели стоимость этого опциона равна 34,74 млн. долл. США