+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Эндрю Файт — Введение в проектное финансирование — Глава 1 (часть 3/3)

Эндрю Файт

 
Введение в проектное финансирование — ГЛАВА 1 (часть 3/3).

Общее представление о проектном  финансировании


Научный редактор перевода — Салун М.Е

Перевод с английского — бюро переводов РОЙД

Предыдущие публикации

Глава 1 (часть 1/3)

Глава 1 (часть 2/3)


КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ (Глава 1. Часть 3/3)

Источники привлечения капитала, используемые в проектном финансировании

Акционерный капитал

Кредиты на развитие (Developmental loan)

Субординированные кредиты (Subordinated loans) 

«Старший долг» (Senior debt)

Необеспеченные кредиты 

Обеспеченные кредиты

Синдицированные кредиты 

Финансовые источники Группы Всемирного банка

Агентства экспортных кредитов 


Облигации

Преимущества облигаций

Недостатки облигаций

Инвестиционные фонды 

Институциональные кредиторы 

Лизинговые компании 

Финансирование со стороны поставщиков оборудования

Подрядчики


Спонсоры

Финансирование со стороны поставщиков

Принимающее государство 


Источники привлечения капитала, используемые в проектном финансировании

Так же как широк спектр применяемых финансовых инструментов — от долгового финансирования до акционерного и их гибридных форм, таких как мезанинное финансирование (mezzanine finance), разнообразен спектр источников привлечения капитала для проектного финансирования.

Привлечение финансирования зависит от характера и структуры предлагаемого проекта. Интересы кредитора и инвестора будут разниться в зависимости от целей и рисков, связанных с финансированием. Коммерческие кредиторы заинтересованы в проектах с предсказуемыми политическими и экономическими рисками. В свою очередь, многосторонние финансовые институты не столь озабочены применением критериев коммерческого кредитования, что позволит им рассмотреть проекты, отвечающие не только узко коммерческим критериям.

Выбирая структуру привлечения капитала для проектного финансирования, следует оценить все доступные источники финансирования. К ним можно отнести поставщиков оборудования, обладающих доступом к экспортному финансированию; многосторонние агентства, двусторонние агентства, которые могут предоставить финансирование или гарантии; международную финансовую корпорацию или региональные банки развития, способные мобилизовать коммерческие фонды; специализированные фонды; институциональные кредиторы и акционерные инвесторы; а также коммерческие банки, как местные, так и международные.

Акционерный капитал

Собственный (акционерный) капитал часто привлекается на фондовых рынках, а также из средств специализированных фондов. Известно, что акционерный капитал обходится дороже, чем долговое финансирование. Местные рынки капитала предоставляют доступ к значительным объемам средств для инфраструктурных проектов, тогда как финансовые рынки в развивающихся странах не всегда обладают размером, достаточным для финансирования крупных проектов. В этих случаях можно обратиться к ресурсам международных рынков, также могущим оказать поддержку инфраструктурным проектам. Однако в этом случае на финансирование могут претендовать лишь сделки, спонсорами которых являются крупные международные компании. Доступ к средствам международного рынка капиталов для компаний из развивающихся стран ограничен, поскольку последние не занимают должного места на международных финансовых рынках.

Кредиты на развитие (Developmental loan)

Кредит на развитие — это вид долгового финансирования, предоставляемого в период разработки проекта спонсору, которому не хватает ресурсов на разработку проекта. Кредитор, предоставляющий кредит на развитие, как правило, является кредитором, обладающим обширным опытом работы с проектами. Если такой кредитор финансирует спонсора на рискованном этапе проекта, он потребует участия в акционерном капитале, чтобы компенсировать принятые на себя риски. В связи с этим достаточно распространенной для кредитора практикой является обеспечение прав финансирования всего проекта в рамках кредитного соглашения, заключенного на этапе организации финансирования рисковой стадии развития проекта.

Кредиты на развитие выделяются спонсору проекта на периодической основе, исходя из бюджета соответствующего этапа проекта. Кредитор, предоставляющий финансирование на развитие, как правило, будет требовать права обращения взыскания на все активы проекта, включая проектные контракты. Погашение таких кредитов обычно производится за счет поступлений от финансирования строительства. Кредиты на развитие чрезвычайно рискованы для кредитора, поскольку нет никакой гарантии, что разработка проекта будет доведена до конца. Эти кредиты рискованы еще и потому, что стоимость обеспечения полностью зависит от способности завершить проект. Эта стоимость может в любой момент обратиться в ничто.

Субординированные кредиты (Subordinated loans)

Субординированные кредиты, иногда называемые мезанинным или квазиакционерным финансированием, занимают по старшинству более высокое место по сравнению с акционерным капиталом, но более низкое по сравнению со «старшим долгом» (кредит, имеющий преимущественное право на активы по сравнению с иными долговыми обязательствами и акциями) и задолженностью, обеспеченной активами компании. Субординированная задолженность, как правило, предполагает фиксированные процентные ставки, носит долгосрочный характер, является необеспеченной и может быть приравнена кредиторами к акционерному (собственному) капиталу при расчете соотношения «задолженность / собственный капитал».

Субординированный долг используется преимущественно для выплаты авансов, требуемых инвесторами, спонсорами или гарантами для покрытия перерасходов строительной сметы или других платежей, необходимых для поддержания требуемого коэффициента «задолженность/собственный капитал» или осуществления иных гарантированных платежей.

«Старший долг» (Senior debt)

Коммерческие банки и институциональные кредиторы являются очевидными кандидатами в источники финансирования. Коммерческие банки, как правило, предоставляют финансирование от 5 до 10 лет по плавающим процентным ставкам на базе LIBOR или же ставке «прайм-рейт» США (базовой ставке по краткосрочным кредитам первоклассным заемщикам на банковском рынке США). Иногда предоставляются кредиты с фиксированной ставкой сроком от 5 до 10 лет и даже более. Для крупномасштабных проектов кредиты коммерческого банка, как правило, организуются в виде синдицированных банковских кредитов.

В структуре финансирования проекта «старший долг» занимает наибольшую долю, и обычно именно его привлекают в первую очередь. Как правило, «старший долг» составляет более 50 % всего объема финансирования. «Старший долг» является задолженностью, не уступающей по своей приоритетности никаким другим обязательствам, иными словами, он подлежит первоочередному погашению в случае, если компания или проект вступили в фазу ликвидации.

«Старший долг» включает две категории кредитов: обеспеченный и необеспеченный.

Необеспеченные кредиты

Возможность получения необеспеченных кредитов зависит от общей кредитоспособности заемщика, в отличие от сделок с обеспечением высокого качества. Необеспеченные кредиты, как правило, предполагают наличие отрицательного по стоимости залога на активы, который формируется в целях запрета перезалога ликвидных и имеющих стоимость активов компании в пользу третьего лица на преимущественных по отношению к кредитору, предоставляющему необеспеченный кредит, правах.

Зачастую кредитные соглашения оговаривают финансовые критерии и условия, при которых у кредитора появляется возможность реализовать свои права на залог, если финансовое положение заемщика начнет ухудшаться. Кроме того, соглашение о необеспеченном кредите подчас содержит «негативные» договоренности, ограничивающие права заемщика на новые инвестиции и привлечение новых кредитов, а также обязательств по выплате лизинговых платежей.

Кроме того, кредитные соглашения могут содержать общие договоренности, обязывающие заемщика обеспечить определенные действия, как-то: должным образом управлять компанией, вести бухгалтерские записи, предоставлять финансовую информацию, поддерживать действие страхового покрытия, а также соблюдать законность в своей хозяйственной деятельности.

На крупные необеспеченные кредиты могут рассчитывать лишь наиболее кредитоспособные компании с длительной историей успешной коммерческой деятельности и хороших отношений со своими кредиторами. Поскольку проекты, как правило, представлены новыми компаниями, за плечами которых нет истории деятельности, приходится привлекать внимание финансового сообщества к репутации спонсоров, собственников и менеджеров.

Обеспеченные кредиты

Кредит является обеспеченным, если активы, выступающие в качестве обеспечения, обладают стоимостью, а это означает, что такие активы обладают высоким уровнем рыночной ликвидности и могут быть легко обращены в денежные средства.

У полностью обеспеченного кредита стоимость активов, обеспечивающих задолженность, равна сумме кредита или превышает ее. Кредитное решение определяется, главным образом, репутацией проектных менеджеров и спонсоров, а также вероятностью успеха проекта. Тем не менее, учитывается и стоимость залога, в качестве дополнительного источника погашения. Права залога рассматриваются кредиторами в качестве гарантии погашения кредита в том маловероятном случае, что кредит не будет выплачен за счет основной деятельности. Наличие прав залога ставит обеспеченный залог в более привилегированное положение по отношению к необеспеченному. В случае финансовых затруднений кредитор обеспеченного кредита, обладающий контролем над ключевыми активами проекта, вправе потребовать, чтобы обслуживание долга, основной суммы и выплата процентов по кредиту продолжались, даже если это будет означать, что необеспеченные кредиторы останутся ни с чем.

Однако следует сделать одно предостережение, касающееся возможности принудительного осуществления права на залог. Неопытные кредиторы зачастую смутно понимают разницу между правом на реализацию залога и способностью это право воплотить в жизнь. Важно понимать эту разницу, поскольку способность воспользоваться своим правом может столкнуться с рядом технических и практических трудностей, особенно если кредитор желает захватить имущество, расположенное в странах с неразвитой правовой системой.

Синдицированные кредиты

Как мы уже отмечали, проектное финансирование разворачивается в два этапа: строительство и эксплуатация. В некоторых случаях, этапы строительства и эксплуатации регулируются разными соглашениями.

  • Строительный этап начинается, когда кредитор выделяет средства на строительную часть проекта (согласно соглашению о предоставлении кредита на строительство, после предоставления соответствующего запроса на выборку, сопровождаемого вспомогательной документацией, например, актами о выполнении работ). Поскольку на этом этапе выручка от основной деятельности отсутствует, процент, как правило, капитализируется.
  • Этап эксплуатации начинается по завершении строительства. Банки-кредиторы предоставляют средства (согласно условиям кредитного соглашения) обычно в день начала коммерческой деятельности. Поскольку отныне проект начинает генерировать выручку от реализации, появляется возможность выплачивать процент и основную сумму долга. Для начала будет разработан проектный график погашения кредита (амортизации кредита) на основе прогноза денежных потоков; фактические платежи, разумеется, будут зависеть от реальных денежных потоков. Чтобы сгладить влияние небольших колебаний в объемах денежных потоков, кредиторы могут выделить кредитную линию для финансирования оборотного капитала. Крупные нарушения графика выплат могут привести к реструктурированию кредита.

Синдицированный кредит — это кредит, предоставляемый заемщику двумя или большим количеством банков («участниками») и регулируемый единым кредитным соглашением. Кредит организуется и структурируется организатором синдикации (the arranger) и управляется банком-агентом (the agent). В качестве организатора и агента могут выступать и участники синдикации. Каждый участник предоставляет определенную долю кредита и получает соответствующую долю выплат.

Рынок синдицированных кредитов является международным по своей природе, т. е. многие заемщики и проекты, получающие финансирование, носят интернациональный характер — их география охватывает Западную и Восточную Европу, Африку, Ближний Восток и т. д. Кроме того, размещение этих крупномасштабных кредитов (например, на несколько сотен миллионов долларов) зачастую требует на рынке участия нескольких банков.

Размеры и впечатляющие темпы роста этого рынка обусловлены несколькими факторами:

  • рынок носит международный характер, а не ограничивается пределами одной страны, что позволяет при организации новых кредитов оградить крупную сделку от накладываемых обременительных требований регистрации. А это, в свою очередь, позволяет существенно сэкономить на издержках организации кредита;
  • международный рынок синдицированного кредитования превратился в оперативную, эффективную и гибкую сеть распределения, позволяющую успешно размещать крупные сделки и обеспечивающую их надлежащее оформление и реализацию;
  • это связано с тем, что синдицированные кредиты управляются, размещаются и продаются синдикатами. Во главе этих синдикатов стоят швейцарские, американские, европейские и японские банки, базирующиеся в Лондоне и имеющие доступ к обширным клиентским базам;
  • международный рынок дает заемщикам доступ к более широкому и разнообразному кругу инвесторов, чем это было бы возможно в рамках местного рынка. Эта способность обращаться к различным источникам финансирования может сократить общие процентные издержки;
  • самые важные европейские банковские площадки расположены в Великобритании. Не следует переоценивать столичный (capital) статус Лондона в Великобритании. Бурная деловая активность, разнообразие и новизна банковских продуктов, значительное количество людей, вовлеченных в банковский сектор Великобритании, находится под сильным влиянием активности на лондонских рынках торговли (trading) ценными бумагами и капитала.

Рынок синдицированного кредитования изначально развивался в Лондоне благодаря деятельности относительно малого количества коммерческих банков, которые обладали небольшими собственными капиталами, но крупными и важными клиентами.

Рис. 1.4. Объем синдицированных кредитов в мировом масштабе

Эти банки были не в состоянии предоставлять крупные кредиты, запрашиваемые этими клиентами. Таким образом, другие банки приглашались обеспечить определенные доли этих креди­тов на одни сроки и на одинаковых условиях. При этом торговые банки брали определенную плату за организацию кредита и администрирование его. Выражаясь современным языком, коммерческие банки действовали в качестве организаторов синдицированного кредита и банков-агентов.

В 1960-е годы многие северо-американские и другие зарубежные банки открыли свои отделения в Лондоне, привлеченные ростом нового евродолларового рынка.

Эти новые отделения могли бы быстро и без затруднений получать доходы, участвуя в выдаче синдицированных кредитов заемщикам, с которыми они в ином случае не имели бы шансов наладить клиентские отношения. В частности, американские и японские банки начали целенаправленно искать крупные компании, предлагая им услуги по организации синдицированных кредитов, с целью максимизации своих комиссионных доходов. В последние годы на лондонском рынке доля японских банков, выступающих в качестве организаторов синдикации уменьшилась, зато увеличилась активность некоторых английских клиринговых банков.

В настоящее время рынок синдицированных кредитов занимает существенную часть банковских операций в мировом масштабе, при этом центры этого рынка расположены в Лондоне, Нью-Йорке и Гонконге. Как правило, эти кредиты используются для финансирования крупных проектов, таких как строительство электростанции имени Джорфа Ласфара в Марокко, построенного с привлечением синдицированных кредитов.

Финансовые источники Группы Всемирного банка

Многосторонние финансовые организации, подобные Всемирному банку, обеспечивают финансовыми средствами проекты по развитию инфраструктуры по всему миру в соответствии с критериями, которые время от времени могут меняться. Хотя подобная финансовая поддержка носит ограниченный характер, любое содействие подобных финансовых институтов может оказаться полезным для проекта, поскольку повышает их статус в глазах банков, приглашенных к участию в параллельном синдицированном кредите. Ниже приведен список некоторых программ Всемирного банка по финансированию.

Таблица 1.2. Рейтинги организаторов синдицированных кредитов в мировом масштабе, на период с 01.01.2003 по 31.12.2003

  • Кредитная программа. Кредиты, как правило, выдаются странам-членам для финансирования конкретных проектов. Для доказательства своей пригодности заемщик должен показать, что у него нет возможности получить ссуду на проект из другого источника на приемлемых условиях. Таким образом, банк рассматривается в качестве последней возможности найти долговой капитал. Кроме того, заемщику следует обосновать реализуемость проекта с технической и экономической точек зрения и убедить банк в возможности погашения кредита.
  • Программа гарантий. Всемирный банк может предоставить гарантии. После долгового кризиса 1980-х годов и спада коммерческого кредитования в развивающихся странах, были организованы программы предоставления гарантий для повышения доступности источников финансирования. Программа гарантий обеспечивает кредиторов частного сектора ограниченной защитой против суверенных рисков неплатежей со стороны государств и некоторых форс-мажорных рисков.
  • Косвенная поддержка. Иногда участие Всемирного банка в проекте бывает крайне важным, даже если в финансовом смысле оно невелико, поскольку такое участие подтверждает соответствие ссуды финансовым и кредитным критериям Всемирного банка и тем самым повышает надежность проекта в глазах коммерческих банков. Таким образом, вмешательство Всемирного банка может повлиять на доступность средств из других финансовых источников, не связанных с самим этим банком.

Агентства экспортных кредитов

Агентства экспортных кредитов используют три метода предоставления средств организации-импортеру:

  • прямое кредитование: простейшая схема, при которой условием получения кредита является приобретение товаров или услуг у компаний, расположенных в стране-организаторе агентства;
  • финансовый промежуточный кредит: экспортно-импортный банк предоставляет финансовые средства финансовому посреднику, например, коммерческому банку, который, в свою очередь, предоставляет эти средства в кредит компании-импортеру;
  • уравнивание процентной ставки: в рамках этой схемы коммерческий кредитор предоставляет кредит компании-импортеру по процентной ставке ниже рыночной и, в свою очередь, по­лучает компенсацию от экспортно-импортного банка в размере разницы между заниженной и коммерческой ставкой.

Облигации

В последние годы все чаще используется рынок облигаций в качестве источника для получения долгового капитала. Финансирование при помощи выпуска облигаций похоже на организацию коммерческого кредитования, за тем исключением, что в качестве кредиторов выступают инвесторы, покупающие облигации заемщика, размещенные путем частного размещения или предлагаемые на открытом рынке корпоративных долговых бумаг. Держатели облигаций представлены трастовым управляющим (trustee), действующим в качестве агента и представителя держателей облигаций. Покупатели облигаций, как правило, являются самыми консервативными источниками финансирования проекта. Основные рынки облигаций находятся в Германии, Японии, Великобритании и Соединенных Штатах.

Преимущества облигаций

Финансирование посредством выпуска облигаций имеет ряд преимуществ:

  • крупный и ликвидный рынок: спонсоры проекта получают доступ к крупному и ликвидному рынку. В противоположность этому, ограниченные банковские и институциональные фонды доступны преимущественно для финансирования международных проектов;
  • более продолжительный срок заимствования: публичный рынок долговых бумаг терпимо относится к более продолжительным срокам погашения заимствования, чем частный долговой рынок. Коммерческие банки и некоторые институциональные инвесторы вынуждены подчиняться законодательным или внутренним ограничениям на сроки размещения финансовых ресурсов;
  • менее обременительные условия: условия проведения сделок с долговыми бумагами на публичном рынке не столь обременительны и налагают меньше ограничений, чем условия на частном долговом рынке.

Недостатки облигаций

  • Государственный надзор. Сделки на публичном рынке в США требуют продолжительной процедуры регистрации в Комиссии по ценным бумагам США.
  • Рейтинги. Требуются получения кредитных рейтингов, а это достаточно затратный по времени процесс, кроме того, они влияют на структурирование сделки и распределение рисков в проектных контрактах.
  • Трудно получить согласие на изменения в проекте. Достаточно трудно договориться о поправках, изменениях или реструктуризации проекта вследствие пассивного характера подобных инвестиций.
  • Избыточная ликвидность. Выручка от эмиссии акций поступает одномоментно, в то время как в случае банковской сделки средства выбираются в ходе строительства по мере необходимости (хотя, как правило, на невыбранное финансирование взимается комиссия за обязательство). Таким образом, компания в состоянии более эффективно справляться с проблемой избыточной ликвидности.
  • Высокие операционные издержки. Операционные издержки доступа к публичным долговым рынкам крайне высоки. В связи с этим, для сделок объемом менее $100 млн этот рынок не доступен.

Инвестиционные фонды

Инвестиционные фонды мобилизуют средства частного сектора для инвестиций в инфраструктурные проекты. Эти специализированные фонды, поддерживаемые правительством или частным сектором, включают:

  • фонды определенных активов или доходные фонды;
  • управляющие инвестиционные компании и компании венчурного капитала;
  • фонды вложений в инструменты денежного рынка.

Институциональные кредиторы

К институциональным кредиторам относятся страховые компании, пенсионные фонды, программы участия служащих в прибылях компании, а также благотворительные фонды. Эти организации выступают в качестве крупных источников финансирования, особенно в Соединенных Штатах.

Лизинговые компании

Лизинговые компании, которые используют налоговые преимущества, связанные с владением оборудованием, могут предложить привлекательные цены за аренду оборудования, внося, таким образом, свой вклад в общее финансирование проекта.

Финансирование со стороны поставщиков оборудования

Многие производители оборудования предлагают финансовые программы содействия продажам своей продукции. В этом случае термины и критерии кредитования могут оказаться в достаточной мере конкурентоспособными.

Подрядчики

Подрядчики редко способны принять существенное участие в долгосрочном финансировании крупных проектов по причине относительно скромных размеров своих собственных средств. Однако они могут оказать поддержку посредством контрактов с фиксированными ценами (например, строительство объекта не предусматривает превышения издержек по смете).

Подрядчики также могут помочь клиентам, предоставляя рекомендации относительно финансирования проекта, поскольку они обладают серьезным опытом по работе с кредиторами, потенциальными инвесторами и различными государственными агентствами. Кроме того, они могут порекомендовать структуры и методы финансирования проектов на основе предшествующего опыта участия в подобных проектах.

Спонсоры

Иногда прямое кредитование или авансовый платеж со стороны спонсора является единственным возможным способом финансирования проекта. Прямое кредитование может также оказаться необходимым в результате перерасхода средств или возникновения других условных обязательств, которые принял на себя спонсор. Кредит предпочтителен по сравнению с вкладом капитала, поскольку его легче выплатить.

Спонсорские кредиты могут предоставляться по ставкам ниже рыночных. Кроме того, некоторые спонсоры предпочитают непосредственно предоставлять займ на финансирование проекта, а не предоставлять гарантии по кредиту, поскольку при том же, по их мнению, кредитном риске им было бы выгодно заработать проценты за свое участие.

Финансирование со стороны поставщиков

Поставщик, ищущий рынок для продажи своей готовой или промежуточной продукции, иногда изъявляет желание субсидировать строительство или гарантировать задолженность предприятия, которое собирается использовать его продукцию. Например, речь может идти о ближневосточном сталелитейном заводе, использующем газ. Список возможных поставщиков разнится от проекта к проекту.

В подобных случаях кредит предоставляется поставщику и поставщик выдвигает ценовые условия финансирования покупателю. Кредит поставщика, как правило, требует от поставщика принятия определенного финансового риска, хотя с практической точки зрения доходность сделки может превысить принятый риск.

Принимающее государство

Принимающее государство также может оказаться источником прямого или косвенного финансирования:

  • прямое финансирование возникает в ситуациях, когда государственные кредиты выдаются проектной компании;
  • непрямое финансирование проявляется в налоговых льготах, налоговых каникулах, отказе от таможенных пошлин в отношении оборудования, поставляемого в рамках проекта.

Финансовая поддержка проекта со стороны принимающего государства выгодна по нескольким причинам. Снижается влияние финансового рычага, привлечения субординированных кредитов, а также бремени валютных операций на спонсоров проекта. Кроме того, предполагается, что государственная поддержка снижает политический риск, что помогает привлечь частный капитал.


Продолжение.  Глава 2...