+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Шеннон П. Пратт: Стоимость капитала (ГЛАВА 1)

ГЛАВА 1. Определение
стоимости капитала
 
Книга: Стоимость капитала.
Расчет и применение
(ЧАСТЬ I. Основы стоимости капитала)
 
Научные редакторы перевода —
В.М.Рутгайзер • Ю.В.Школьников

Перевод с английского — бюро переводов РОЙД


КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

Компоненты структуры капитала компании

Стоимость капитала является функцией инвестиции

Стоимость капитала направлена в будущее

Стоимость капитала основывается на рыночной стоимости, а не на балансовой стоимости

Стоимость капитала обычно выражается в номинальных единицах

Стоимость капитала равна ставке дисконтирования

Ставка дисконтирования не то же, что ставка капитализации

Резюме


Стоимость капитала представляет собой ожидаемую ставку дохода, которую требует рынок в обмен на привлечение ресурсов в данную инвестицию. Выраженная в экономических терминах, стоимость капитала для конкретной инвестиции представляет собой альтернативную стоимость (opportunity cost) – стоимость отказа от следующей лучшей альтернативной инвестиции. В этом смысле она связана с экономическим принципом замещения (principle of substitution) – т.е. инвестор не будет инвестировать в данный актив, если существует более привлекательная замена.

«Рынком» называется совокупность инвесторов, являющихся реальными кандидатами на предоставление ресурсов для данной конкретной инвестиции. Капитал, или ресурсы, обычно предоставляются в форме денег, хотя в некоторых случаях капитал может предоставляться в форме других активов. Стоимость капитала обычно выражается в процентах, т.е. как сумма денег, которую требует инвестор или которую он ожидает получить, выраженная как годовой процент от инвестированной денежной суммы.

Иными словами:

Поскольку стоимость чего угодно можно выразить как цену, которую некто готов уплатить за то, чтобы получить это, стоимость капитала представляет собой доход, которую компания должна пообещать для того, чтобы получить на рынке капитал, заемный или акционерный. Компания не назначает сама стоимость капитала; она должна выйти на рынок и найти ее там. При этом соответствие этой стоимости является единственным эталоном финансового рынка, используемым для определения того, является ли эффективность компании адекватной.[1]

Как видно из приведенной цитаты, большая часть информации для расчета стоимости капитала любой компании, ценной бумаги или проекта поступает от инвестиционных рынков. Стоимость капитала всегда является ожидаемой доходностью. Поэтому аналитики и потенциальные инвесторы никогда фактически ее не наблюдают. Для расчета стоимости капитала компании, ценной бумаги или проекта, в котором мы заинтересованы, мы анализируем много типов рыночных данных.

По словам Роджера Ибботсона (Roger Ibbotson), «стоимость капитала равна доходу, который мог бы быть заработан на альтернативных инвестициях при данном уровне риска».[2] Иными словами, это конкурентный доход, доступный на рынке для сопоставимой инвестиции, причем наиболее важным компонентом сопоставимости является риск.

Компоненты структуры капитала компании

Термин «капитал» в данном контексте означает компоненты структуры капитала предприятия. Главными компонентами структуры капитала являются:

  • Долгосрочный заемный капитал (долг);
  • Акционерный капитал в форме привилегированных акций (акции или доли участия, имеющие привилегированные свойства, например, приоритет в получении дивидендов или выручки от ликвидации);
  • Акционерный капитал в форме обыкновенных акций (акции или доли участия, имеющие низший, или остаточный, уровень в структуре капитала)

Может существовать более одной подкатегории в любой или во всех из вышеприведенных категорий капитала. Кроме того, могут существовать производные формы капитала, такие как варранты или опционы. Каждый компонент структуры капитала предприятия имеет свою уникальную стоимость, зависящую главным образом от соответствующего риска.

Попросту говоря, «стоимость акционерного капитала представляет собой ставку дохода, которую требуют инвесторы на инвестиции в акционерный капитал фирмы».[3]

Признавая, что стоимость капитала относится к инвестициям и в заемный, и в акционерный капитал, хорошо известный учебник утверждает: «И кредиторы, и акционеры ожидают получить компенсацию за альтернативную стоимость инвестирования своих средств в данный бизнес, а не в другие виды бизнеса с таким же риском».[4]

Следующая цитата объясняет, как можно рассматривать стоимость капитала с трех различных точек зрения:

Стоимость капитала (иногда называемая ожидаемой, или требуемой, ставкой дохода или ставкой дисконтирования) может рассматриваться с трех различных точек зрения. С точки зрения активов баланса фирмы, это – ставка, которую следует использовать для дисконтирования будущих ожидаемых денежных потоков к текущей стоимости. С точки зрения обязательств, это экономическая стоимость для фирмы привлечения и удержания капитала в конкурентной среде, где инвесторы (поставщики капитала) тщательно анализируют и сравнивают все возможности получения дохода. С точки зрения инвестора, это доход, который он ожидает и требует от инвестиции в заемный или акционерный капитал фирмы. В то время как каждая из этих точек зрения рассматривает стоимость капитала по-разному, все они имеют дело с одними и теми же цифрами.[5]

Когда мы говорим о стоимости капитала владения (т.е. ожидаемого дохода по акциям или доле участия инвестора), мы обычно используем фразу «стоимость акционерного капитала» («cost of equity capital»). Когда мы говорим о стоимости капитала для фирмы вообще (т.е. средняя стоимость капитала и для акционеров, и для заемного капитала), мы обычно используем понятие «средневзвешенная стоимость капитала» («weighted average cost of capital», WACC) или «смешанная стоимость капитала» («blended cost of capital»).

в начало...


Стоимость капитала является функцией инвестиции

По словам Ибботсона, «стоимость капитала является функцией инвестиции, а не инвестора».[6] Стоимость капитала рождается на рынке. Рынок – это совокупность инвесторов для конкретного актива.

Ричард Брейли (Richard A. Brealey) и Стюарт Майерс (Stewart C. Myers) придерживаются той же концепции: «Истинная стоимость капитала зависит от того, как используется капитал».[7] Они указывают, что было бы ошибкой оценивать потенциальную инвестицию, исходя из общей стоимости капитала компании, если инвестиция более или менее рискованна, чем существующий бизнес компании. Каждый проект должен оцениваться как самостоятельная альтернативная стоимость капитала».[8]

Когда компания использует стоимость капитала для оценки вложения капитала в инвестицию или проект, она нередко называет эту стоимость капитала «минимальной ставкой доходности» («hurdle rate»). «Минимальная ставка доходности» означает наименьшую ожидаемую ставку дохода, которую компания была бы согласна принять, чтобы оправдать осуществляемые инвестиции. Как отмечалось в предыдущем абзаце, «минимальная ставка доходности» для любой потенциальной инвестиции может быть на уровне выше или ниже общей стоимости капитала компании, в зависимости от степени риска потенциальной инвестиции по сравнению с общим риском компании.

Наиболее популярной темой современной науки о корпоративных финансах является идея о том, что компании должны совершать инвестиции, будь то капиталовложения или приобретения, доход от которых превысит стоимость капитала для инвестиции. Это создает экономическую добавленную стоимость (economic value added), экономическую прибыль (economic profit) или добавленную акционерную стоимость (shareholder value added).[9]

в начало...


Стоимость капитала направлена в будущее

Стоимость капитала представляет ожидания инвесторов. Существует три элемента этих ожиданий:

  1. «Реальная» ставка дохода – сумма, которую инвесторы ожидают получить в обмен на то, чтобы позволить другим людям использовать их деньги на безрисковой основе.
  2. Ожидаемая инфляция – ожидаемое снижение покупательной способности в то время, пока деньги «заморожены».
  3. Риск – неопределенность в отношении того, когда и в каких количествах будет получен денежный поток или другой экономический доход.

Именно комбинация первых двух пунктов, приведенных выше, называется иногда «временнόй стоимостью денег» («time value of money»). Хотя эти ожидания у разных инвесторов могут быть неодинаковыми, рынок стремится формировать консенсус в отношении конкретной инвестиции или категории инвестиций. Этот консенсус определяет стоимость капитала для инвестиций с различными уровнями риска.

Стоимость капитала, рассчитываемая на основе ожиданий инвесторов и консенсуса рынка в отношении этих ожиданий, применяется к ожидаемому экономическому доходу, обычно измеряемому как денежные потоки, с целью расчета текущей стоимости или для сравнения инвестиционных альтернатив с подобным или отличающимся уровнем риска. «Текущей стоимостью» в данном контексте называется денежная сумма, которую рациональный и хорошо информированный инвестор будет согласен уплатить сегодня за поток оцениваемого ожидаемого экономического дохода. В математическом выражении, стоимость капитала представляет собой процентную ставку дохода, которая уравнивает поток ожидаемого дохода с его текущей денежной стоимостью.

в начало...


Стоимость капитала основывается на рыночной стоимости, а не на балансовой стоимости

Стоимость капитала представляет собой ожидаемую ставку дохода в расчете на какую-то базовую стоимость. Эта базовая стоимость измеряется как рыночная стоимость актива, а не как его балансовая стоимость. Например, доходность к погашению, показываемая в котировках облигаций в финансовой прессе, основывается на рыночной цене закрытия облигации, а не на ее номинальной стоимости. Аналогичным образом, подразумеваемая стоимость капитала у акций компании должна быть основана на цене акции, по которой она торгуется на рынке, а не на балансовой стоимости, приходящейся на каждую акции компании. Ранее отмечалось, что стоимость капитала рассчитывается, исходя из рыночных данных. Эти данные называются доходом, ожидаемым относительно рыночных цен (expected returns relative to market prices). Рыночную стоимость можно рассчитать, применяя стоимость капитала, полученную на основе ожиданий рынка, к ожидаемым денежным потокам (или иной мере экономического дохода) от инвестиции или рассматриваемого проекта.

в начало...


Стоимость капитала обычно выражается в номинальных единицах

Не забывайте, что мы говорим об ожиданиях, и это включает инфляцию. Доход, требуемый инвестором, включает компенсацию за уменьшение покупательной способности денег в течение срока существования инвестиции. Следовательно, когда аналитик или инвестор применяет стоимость капитала к ожидаемому доходу с целью расчета стоимости, он должен также включать в расчетный доход ожидаемую инфляцию.

Это, очевидно, подразумевает, что инвесторы имеют какие-то разумные согласованные ожидания относительно инфляции. В странах, подверженных непредсказуемой гиперинфляции, иногда более рационально рассчитывать стоимость капитала в реальных, а не в номинальных единицах.

в начало...


Стоимость капитала равна ставке дисконтирования

Суть стоимости капитала заключается в том, что это процент дохода, который уравнивает ожидаемый экономический доход с текущей стоимостью. Ожидаемая ставка дохода в данном контексте называется ставкой дисконтирования (discount rate). «Ставкой дисконтирования» финансовое сообщество называет годовой сложный процент, по которому каждый элемент ожидаемого экономического дохода дисконтируется к его текущей стоимости. Ставка дисконтирования отражает временную стоимость денег, а также риск и, следовательно, представляет стоимость капитала. Сумма дисконтированной текущей стоимости прироста денежного потока каждого будущего периода или другой меры дохода равна текущей стоимости инвестиции, отражая ожидаемые суммы дохода в течение срока существования инвестиции. Термины «ставка дисконтирования», «стоимость капитала» и «требуемая ставка дохода» нередко используются как взаимозаменяемые.

Упомянутый здесь экономический доход представляет суммарно ожидаемый доход (total expected returns). Иными словами, этот экономический доход включает прирост денежного потока, реализуемый инвестором в течение периода владения инвестицией, а также выручку, которую инвестор получает при ликвидации инвестиции. Ставка, по которой ожидаемый будущий суммарный доход приводится к текущей стоимости, представляет собой ставку дисконтирования, которая и есть стоимость капитала (требуемая ставка дохода) для конкретной инвестиции.

в начало...


Ставка дисконтирования не то же, что ставка капитализации

Ставка дисконтирования и ставка капитализации являются двумя разными понятиями. Как упоминалось в предыдущем разделе, ставка дисконтирования равна стоимости капитала. Это ставка, применяемая ко всему ожидаемому увеличению прибыли с целью преобразования ожидаемого потока прибыли в текущую стоимость.

Ставка капитализации (capitalization rate), однако, является лишь делителем, применяемым в отношении к отдельному элементу дохода для расчета его текущей стоимости. Единственным примером, когда ставка дисконтирования равна ставке капитализации, является ситуация, где каждый будущий прирост ожидаемого дохода одинаков (т.е. нет никакого роста), и ожидаемый доход будет поступать бесконечно. Одним из немногих примеров этого являются привилегированные акции, по которым выплачивается фиксированная сумма дивидендов на акцию до бесконечности.

В уникальном случае, когда ожидается, что сумма дохода будет расти постоянным темпом до бесконечности, ставка капитализации, применимая к такому ожидаемому доходу, равна ставке дисконтирования за вычетом ожидаемого темпа прироста. Отношение между ставками дисконтирования и капитализации описывается подробнее в последующих главах, особенно в главе 4, посвященной сравнению дисконтирования и капитализации.

в начало...


Резюме

Как указывалось во введении, «расчет стоимости капитала является необходимым звеном, которое позволяет нам конвертировать поток ожидаемых доходов в оценку текущей стоимости».

Стоимость капитала имеет следующие ключевые характеристики:

  • она регулируется рынком. Эта ожидаемая ставка дохода, которую требует рынок для того, чтобы направить капитал в инвестицию.
  • эта функция инвестиции, а не инвестора.
  • она направлена в будущее и основывается на ожидаемом доходе.
  • базой, относительно которой измеряется стоимость капитала, является рыночная стоимость, а не балансовая стоимость.
  • она обычно измеряется в номинальных единицах, т.е. включает ожидаемую инфляцию.
  • это звено, носящее название ставка дисконтирования, которое уравнивает ожидаемый будущий доход в течение срока существования инвестиции с текущей стоимостью инвестиции на определенную дату.

Продолжение: Глава 2


[1] Mike Kaufman, «Profitability and the Cost of Capital,» Chapter 8 in Handbook of Budgeting, 4th ed., Robert Rachlin, ed. (New York: John Wiley & Sons, Inc., 1999), 8-3.

[2] Ibbotson Associates, Cost of Capital Workshop (Chicago: Ibbotson Associates, 1999), Chapter l, p. 2.

[3] Aswath Damodaran, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of' Any Asset, 2d ed. (New York: John Wiley & Sons, Inc., 2000), 182.

[4] Tom Copeland, Tim Roller, and Jack Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3d ed. (New York: John Wiley & Sons, Inc., 2000), 201.

[5] Stocks, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Edition 2002 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 2002), 23.

[6] Ibbotson Associates, Cost of Capital Workshop (Chicago: Ibbotson Associates, 1999),Chapter 1, p. 7.

[7] Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 6th ed.(Boston: Irwin McGraw-Hill, 2000), 222.

[8] Ibid, at 221.

[9] См. например, Copeland et al., Valuation; also see Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value, rev. ed. (New York: The Free Press, 1998).