+7 495 958-24-25

info@kwinto.ru

 

Шеннон П. Пратт. Стоимость капитала (ГЛАВА 2). ВВЕДЕНИЕ В ПРИМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА: ОЦЕНКА И ВЫБОР ПРОЕКТОВ

ГЛАВА 2. 
ВВЕДЕНИЕ В ПРИМЕНЕНИЕ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА: ОЦЕНКА И ВЫБОР ПРОЕКТОВ
 
Книга: Стоимость капитала.
Расчет и применение
(ЧАСТЬ I. Основы стоимости капитала)
 
Научные редакторы перевода —
В.М.Рутгайзер • Ю.В.Школьников

Перевод с английского — бюро переводов РОЙД


Предыдущие публикации

Глава 1

 


ГЛАВА 2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ЯВЛЯЕТСЯ ПРЕДПОЧТИТЕЛЬНОЙ МЕРОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ДОХОДА


Стоимость капитала имеет много применений, двумя наиболее распространенных из которых являются оценка и выбор проектов для инвестирования. Два эти приложения тесно связаны. В данной главе два эти применения описываются в самых общих чертах так, чтобы читатель мог быстро понять, как стоимость капитала используется повседневно в оценке и принятии финансовых решений стоимостью в миллиарды долларов. В последующих главах эти применения описываются более подробно.


ЧИСТЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ЯВЛЯЕТСЯ ПРЕДПОЧТИТЕЛЬНОЙ МЕРОЙ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ДОХОДА

В этой главе мы будем исходить из того, что мерой экономического дохода, к которой применяется стоимость капитала, является чистый денежный поток (net cash flow; иногда называемый свободным денежным потоком — free cash flow). Чистый денежный поток представляет собой некую сумму денег, которые можно выплатить различным владельцам капитала (например, дивиденды, выплаты и отдельные бонусы) без создания угрозы планам продолжения деятельности бизнеса. Более точное определение чистого денежного потока будет приведено в главе 3.

Чистый денежный поток является измерителем экономического дохода, на котором сегодня предпочитают основываться большинство финансовых аналитиков и для целей оценки, и для целей выбора проектов инвестирования. Более подробно мы объясняем причины этого предпочтения в главе 3. Чистый денежный поток представляет деньги, доступные для заинтересованных сторон. Большинство аналитиков предпочитает эту меру дохода, потому что она позволяет видеть, как владельцы могут распорядиться средствами компании. Хотя современная литература по корпоративным финансам предпочитает использовать в основном чистый денежный поток в качестве правильной переменной экономического дохода, к которой применяется стоимость капитала для оценки и принятия решений, существует пока еще контингент аналитиков, которые отдают предпочтение бухгалтерскому доходу[1].


СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ЯВЛЯЕТСЯ НАДЛЕЖАЩЕЙ СТАВКОЙ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

В конце главы 1 говорилось, что стоимость капитала, как правило, используется как ставка дисконтирования для преобразования ожидаемых будущих доходов в текущую стоимость. Эта концепция кратко обобщается Брейли и Матерсоном (Richard A. Brealey and Steward C. Myers): «Стоимость сегодня всегда равна будущему денежному потоку, дисконтированному по альтернативной стоимости капитала»[2].

В данном контексте не будем забывать о критически важных характеристиках ставки дисконтирования:

  • определение: ставка дисконтирования (discount rate) представляет собой ставку доходности, используемую для преобразования предполагаемых ожидаемых будущих платежей (или поступлений) в текущую стоимость (т.е. это денежная стоимость по состоянию на сегодня или на указанную дату оценки);
  • ставка дисконтирования представляет общую ставку дохода, которую инвестор ожидает получить в расчете на инвестированные средства.

Поэтому использование стоимости капитала для расчета текущей стоимости требует двух наборов расчетных данных:

  1. числитель: ожидаемая сумма дохода на инвестицию в каждом будущем периоде в течение срока существования инвестиции;
  2. знаменатель: ставка дисконтирования, каковой является стоимость капитала.

Обычно аналитики и инвесторы исходят из упрощенной предпосылки о том, что стоимость капитала в течение срока существования инвестиции неизменна, и используют одну и ту же стоимость капитала для применения к каждому приросту ожидаемого будущего дохода. Однако бывают особые случаи, в которых аналитику следует использовать расчет стоимости капитала по отдельности для применения к ожидаемому доходу в каждом будущем периоде (примером может служить ситуация, в который аналитик ожидает изменения средневзвешенной стоимости капитала из-за изменения структуры капитала). Вне зависимости от вышесказанного, хорошо известный автор, профессор и консультант д-р Альфред Раппапорт (Alfred Rappaport) так характеризует постоянную стоимость капитала в издании 1998 года своей книги Creating Shareholder Value.

Правильной ставкой для дисконтирования денежного потока компании является средневзвешенная величина стоимости заемного и акционерного капитала… Важно подчеркнуть, что относительный вес, придаваемый заемному и акционерному капиталу соответственно, указывается не в деньгах, которые фирма привлекала в прошлом, равно как и не составляет относительные суммы денег, которые фирма планирует привлечь в текущем году. Напротив, правильный вес должен основываться на соотношении заемного и акционерного капитала, к которому фирма стремится в своей структуре капитала в течение долгосрочного периода планирования.[3]

Такая точка зрения является общепринятой.


ФОРМУЛА ТЕКУЩЕЙ СТОИМОСТИ

Преобразуя вышеописанные концепции в математическую формулу, мы получаем следующее выражение, представляющее сущность использования стоимости капитала для расчета текущей стоимости:

ФОРМУЛА 2.1.

Одной из наиболее важных задач аналитика является сопоставление оценки стоимости капитала с определением дисконтируемого потока экономического дохода. Это, главным образом, функция отражения в оценке стоимости капитала степени риска, присущей дисконтируемому ожидаемому денежному потоку. Отношение между риском и стоимостью капитала описывается в главе 5.

ПРИМЕР: ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИИ

Простым примером использования формулы 2.1 является оценка облигации, для которой был рассчитан рейтинг риска. Сделаем пять допущений:

  1. облигация имеет номинальную стоимость 1000 долларов;
  2. по ней выплачивается купон в размере 8 % от номинальной стоимости;
  3. купон по облигации выплачивается один раз в год в конце года. (Это, разумеется, упрощающая предпосылка. Хотя по некоторым облигациям и векселям купон выплачивается лишь раз в год, большинство публично торгуемых облигаций выплачивает купон два раза в год);
  4. облигация погашается ровно через три года после даты оценки;
  5. по состоянию на дату оценки, рыночная доходность к погашению (т.е. суммарная ставка дохода, включая купоны и повышение в цене) для облигаций с таким же риском, как рассматриваемая облигация, составляет 10 %;

Обратите внимание на три важных следствия этого сценария:

  1. внутренняя стоимость капитала (embedded cost of capital) компании-эмитента составляет для этой облигации лишь 8 %, хотя рыночная стоимость капитала (market cost of capital) на дату оценки равна 10 %. Причина этого расхождения может заключаться в том, что во время эмиссии данной облигации общий уровень процентных ставок был ниже, или в том, что в период между датой эмиссии и датой оценки оценка рынком риска, связанного с этой облигацией, повысилась;
  2. если компания-эмитент хотела оформить новый долг на условиях, сопоставимых с условиями по состоянию на дату оценки, она, вероятно, могла бы предложить инвесторам доходность 10 %, т.е. текущую рыночную стоимость капитала для облигаций этой рисковой категории, чтобы побудить инвесторов приобрести облигации;
  3. для целей оценки и принятия решений по бюджетированию капитала, когда мы говорим о стоимости капитала, мы подразумеваем рыночную стоимость капитала, а не внутреннюю стоимость капитала (внутренняя стоимость капитала иногда используется при определении тарифов коммунальных предприятий, но данная глава посвящена только применению стоимости капитала для оценки и бюджетирования капитала).

Подставив в формулу 2.1 числа, полученные на основе приведенных ранее допущений, получаем:

ФОРМУЛА 2.2.

В данном примере справедливая рыночная стоимость рассматриваемой облигации по состоянию на дату оценки равна 950,28 долларам. Это сумма, которую согласный продавец предполагает получить, а согласный покупатель предполагает уплатить (до учета транзакционных издержек).


ОТНОШЕНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ К СТАВКЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ

Важно проводить границу между ставкой дисконтирования (discount rate) и ставкой капитализации (capitalization rate) и понимать соотношение между ними. Важнейшие характеристики ставки капитализации включают:

  • определение: ставка капитализации представляет собой ставку дохода, используемую для преобразования в текущую стоимость единичного платежа, или меру экономического дохода (в отличие от ставки дисконтирования, которая используется для преобразования в текущую стоимость всех ожидаемых будущих платежей);
  • ставка капитализации представляет собой лишь текущую ставку дохода (current rate of return), т.е. дохода, получаемого в отдельный период (в отличие от ставки дисконтирования, которая представляет суммарную ставку дохода — total rate of return).

ПРИМЕНЕНИЕ К БИЗНЕСУ, ДОЛЯМ В БИЗНЕСЕ, ПРОЕКТАМ И ПОДРАЗДЕЛЕНИЯМ

Ту же конструкцию можно использовать для оценки доли акционерного капитала компании или всего инвестированного капитала компании. Для этого нужен соответствующий прогноз денежных потоков, приходящихся на оцениваемую долю собственности, и дисконтировать эти денежные потоки по ставке дисконтирования стоимости капитала, которая отражает риск, связанный с получением данных денежных потоков. Подробности процедуры оценки целых компаний или частей компаний представлены в последующих главах.

Аналогичным образом та же конструкция может применяться для оценки решений о бюджетировании, таких как строительство производственных мощностей или покупка оборудования. В данном случае дисконтируемые денежные потоки являются дополнительными денежными потоками, т.е. денежными потоками, появляющимися в результате принятия решения, и которые не появились бы вообще при отсутствии данного решения. Более ранние части денежного потока могут быть отрицательными в то время, когда средства инвестируются в проект.

Главная особенность, о которой нельзя забывать, заключается в том, что стоимость капитала является функцией инвестиции, а не инвестора. Поэтому аналитик должен оценивать риск каждого рассматриваемого проекта. Если риск проекта больше или меньше общего риска компании, стоимость капитала, используемая для оценки этого проекта, должна быть соответственно выше или ниже, чем общая стоимость капитала компании.

Хотя некоторые компании применяют единую «минимальную ставку доходности» для всех рассматриваемых проектов или инвестиций, общее мнение в литературе по корпоративным финансам сводится к тому, что ставка, по которой следует оценивать любую инвестицию, должна основываться на риске этой инвестиции, а не на общем риске компании, определяющим стоимость капитала компании. Я согласен с этим общим мнением. Если компания инвестирует в нечто более рискованное, чем ее нормальные операции, риск компании соответственно увеличивается. Когда этот повышенный риск признается и отражается рынком, он повышает стоимость капитала компании. Если доход на более рискованную новую инвестицию недостаточно велик, чтобы достичь более высокого уровня, соответствующего новой, более высокой стоимости капитала, результатом будет снижение цены акций и потеря акционерной стоимости.

Где-то между расчетом стоимости капитала для целой компании и стоимости капитала для отдельного проекта находится проблема стоимости капитала подразделения или расчет стоимости капитала для подразделения компании. Во многих отношениях расчет стоимости капитала для подразделения аналогичен расчету стоимости капитала для всей частной компании.


РЕЗЮМЕ

Наиболее распространенными приложениями стоимости капитала являются оценка инвестиции или предполагаемой инвестиции и решения о выборе проектов (главный компонент бюджетирования капитала). В обоих приложениях доход, ожидаемый от капиталовложений, дисконтируется к текущей стоимости с помощью ставки дисконтирования, которая должна представлять собой стоимость капитала, применимую к конкретной инвестиции или проекту. Мерой дохода, обычно используемой сегодня, является чистый денежный поток, описываемый в следующей главе.



[1] См. например, Z. Christopher Mercer, Valuing Financial Institutions (Homewood, IL: Business One Irwin, 1992), Chapter 13; and his article «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates,» Business Valuation Review (December 1989): 147 et. seq.

[2] Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 6th ed. (Boston: Irwin McGraw-Hill, 2000), 73.

[3] Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value (New York: The Free Press, 1998), 37.